惠誉授予鑫苑置业拟发行美元高级票据'B-'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 19 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月17日发布于：Fitch Rates Xinyuan Real Estate's Proposed USD Senior Notes 'B-'
惠誉评级已授予中资房企鑫苑（中国）置业有限公司 (B-/稳定) 拟发行美元高级无抵押票据'B-'的评级，回收率评级为'RR4'。拟发行票据构成鑫苑的直接及高级无抵押债务，因此，其评级与公司的高级无抵押评级一致。鑫苑拟将发行净收益用于现有债务再融资及一般公司用途。
鑫苑的评级制约因素是公司按净债务与调整后库存比衡量的杠杆率高企。惠誉预计，尽管公司致力于去杠杆，但未来几年的杠杆率仍将保持在50%以上。
关键评级驱动因素
杠杆率持续高企：为实现去杠杆目标，鑫苑已经放缓了拿地步伐。杠杆率从2018年末的62%回落至2019年末的54%后，在2020年上半年升至60%。截至2020年上半年末，该公司在中国的可售土地储备为430万平方米，可售土地资源估计约为600亿至700亿元人民币，相当于可供三年左右开发所需的土地储备。惠誉认为，鉴于进一步去杠杆的空间有限，鑫苑未来几年的杠杆率预计将保持在55%至59%。
合同销售增速：2020年上半年，鑫苑取得83亿元人民币合同销售总额（同比上升20%），完成了约40%的全年销售目标（200-220亿元人民币）。由于部分项目推迟启动，2019年鑫苑的合同销售总额下降了3%，降至146亿元人民币。这些项目被推迟到2020年，以支持管理层为该年度设定的更高销售目标，这意味着销售同比增长将超过30%。惠誉预计，鑫苑的合同销售额应占权益比例保持在90%以上，高于大部分同业的水平。
现金回款率下降：由于部分城市收紧住房抵押贷款审批并放缓放贷，且新冠肺炎疫情下部分城市推出的分期付款方式促进了销售增长，2020年上半年鑫苑的现金回款率较平常水平有所下降，约为70%。惠誉预计，鑫苑的全年现金回款率将回升至80%左右。
核心利润率稳定：受一次性调整的影响，2020年上半年鑫苑的毛利率仅为12%（2019年为23%）。由于采用完工百分比法核算，毛利取决于对平均销售价格和项目成本的假设。鑫苑表示，2020年上半年正常化毛利率达到23%，且未来几年应将保持在20%-25%的范围内。
土地储备优质：鑫苑的土地储备逾90%位于华中、华西及长三角地区的二线城市；半数地块位于河南省省会郑州市。惠誉预计，鑫苑的平均售价将稳定在每平方米1,3000元人民币左右。
评级推导摘要
鑫苑的评级主要受到其处于高位的杠杆率的制约——其杠杆率远高于当代置业（中国）有限公司（B/稳定）及力高地产集团有限公司（力高，B/正面）等'B'评级同业的水平。北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤伟业，B/稳定）的杠杆率亦高达50%以上，但其EBITDA利润率远高于鑫苑。
鑫苑的合同销售规模和杠杆率与国瑞置业有限公司（国瑞，B-/列入评级负面观察名单）相似，但国瑞的流动性状况远弱于鑫苑。
鑫苑的业务状况与'B'评级同业的水平相当，其150亿元人民币的权益合同销售额与鸿坤伟业和力高的水平相当。鑫苑的土地储备质量良好，平均售价约为每平方米13,000元人民币，且逾90%的土地储备位于二线城市。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年权益合同销售额增长14%（售出总楼面面积和平均售价的增速分别为12%和2%）；之后合同销售额的年复合增长率为7%（售出总楼面面积和平均售价的年复合增长率分别为5%和2%）；
- 2020年现金回收率为80%，2021至2023年间为85%（2018年和2019年分别为87%和89%）；
- 2020年拿地成本为销售收入的20%，之后为38%；
- 2020至2023年间建安成本为销售收入的32%-34%；
- 2020至2023年间调整后EBITDA利润率（不含资本化利息和假设调整）为19%-20%（2019年为21%）。
关键回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析假设，鑫苑若破产将走清算程序；
- 扣除10%的行政费用。
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估；
- 对可用现金适用100%的折扣率——鉴于鑫苑的可用现金少于贸易应付账款，将其贸易应付账款纳入价值清偿顺序；
- 对受限制的现金适用100%的折扣率；
- 鉴于鑫苑的EBITDA利润率为19%-20%，对其净库存及合资公司适用65%的折扣率；
- 对贸易应收账款适用70%的折扣率；
- 对房地产、厂房及设备适用60%的折扣率；
- 对投资物业适用50%的折扣率；
- 基于上述假设，鑫苑境外高级无抵押债务的回收率处于'RR4'的范围。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续低于50%；
- EBITDA利润率持续高于15%；
- 合同销售额持续高于150亿元人民币；
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续高于65%；
- 流动性状况恶化；
- 未能对短期债务进行再融资。
流动性及债务结构
流动性可控：鑫苑的流动性吃紧但可控。2020年上半年末该公司现金总额（8亿美元）与短期债务（12亿美元）的比率稳定在0.7倍（2019年末为0.7倍）。2020年上半年末鑫苑置业可用现金与短期资本市场债务的比率为1.1倍——7亿美元的可用现金能够覆盖12个月内到期的6亿美元资本市场债务。
鑫苑即将到期的资本市场债务包括将于2021年2月到期的2.24亿美元和2021年10月到期的2.54亿美元债券。公司计划通过本次拟发行票据对2021年2月到期的大部分债务进行再融资。此外，如果该债券未能成功发行，鑫苑计划使用内部资金偿付债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级