惠誉下调龙光评级至'B+'；列入负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 08 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月7日发布于：Fitch Downgrades Logan Group to 'B+'; on Rating Watch Negative
惠誉评级已将中资房企龙光集团有限公司（Logan Group Company Limited，“龙光”）的长期外币和本币发行人违约评级自'BB-'下调至'B+'，列入负面评级观察名单。
惠誉同时将龙光的高级无抵押评级及未偿付美元高级票据的评级自'BB-'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'。此外，惠誉将该公司的次级永续资本证券的评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR6'。惠誉将以上评级全部列入评级负面观察名单。
评级下调是由于龙光未来九个月内将有大量资本市场债务到期或可回售。目前大部分房企无法通过资本市场进行融资，包括龙光，因此龙光将不得不依靠内部现金结存偿付到期债务。惠誉认为，2021年下半年以来龙光的现金结存减少。负面消息影响了市场对该公司的信心，可能影响其融资渠道。
列入评级负面观察名单反映了，如果龙光的流动性和融资渠道恶化，如果其未能偿付2022年到期资本债券，或者如果市场情绪看衰该公司，则惠誉可能采取进一步的负面评级行动。
关键评级驱动因素
大量债务到期：惠誉认为龙光面临的再融资风险加大，原因在于其有130亿元人民币资本市场债务将于2022年到期或可回售，其中有57亿元人民币为今年3月至5月期间到期或可回售的境内债券。龙光截至2022年2月末在控股公司层面的可用现金为50亿元人民币，但惠誉认为2月末以后用于偿债的现金将大幅减少，原因是该公司资本市场渠道已然恶化且还需支付运营成本。该公司的偿债能力取决于其合约销售额表现以及从代管账户中释放的现金。
再融资环境不利：关于龙光的负面消息令投资者信心下降，从而收窄了其融资渠道。从龙光债券价格暴跌来看，其尚未扭转投资者信心下降的局面。
销售额下降：2022年1月该公司的权益合同销售额同比下降44%；2021年12月和2021年11月的同比降幅分别为9%和5%。该公司2021年权益合同总销售额为1,400亿元人民币，较2020年增长16%。惠誉预计，2022年低迷的情绪和市场信心将继续影响包括龙光在内的各大房企的销售回款和流动性。
回报效率较高：龙光2019年和2020年的回报效率分别为17.9%和17.6%，高于同业公司；不过惠誉认为，随着土地和建筑成本增加，该公司的中期毛利率将收窄。
ESG - 龙光的“财务透明度”ESG信用相关度评分项得分为5分，原因在于龙光此前未披露其与无关联第三方在表外已达成的私募债务安排。这对龙光的信用状况产生了负面影响，且与评级高度相关，导致惠誉于2022年2月8日下调其评级。龙光称为该笔债务提供约10亿美元表外债务的担保，该第三方已经以境内资产提供了反向担保。
评级推导摘要
龙光的信用状况不再符合'BB'评级的原因在于尽管其业务状况基本实力和财务杠杆率并未显现出恶化的迹象，但其流动性缓冲能力出现下降，且有大量资本市场债券于2022年到期。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年合同销售总额下降
- 最大限度减少拿地。
关键回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析假设，龙光若破产将走清算程序，因其本质上是一家资产交易型公司。
- 按照评级标准扣除10%的行政费用。
- 基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值远远高于重组后持续经营。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用20%折扣率，与惠誉的《回收率评级标准》一致。
- 对投资物业适用50%的折扣率。
- 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率，原因是该部分资产主要为在建资产。
- 对净库存适用37%的折扣率，龙光的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业 (PUD)、拿地预付款以及保证金。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。
- 对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率，其更接近于可随时出售的库存。龙光的利润率（毛利率方面）近年来一直保持在30%-35%，高于同业公司。因此，对其适用30%的折扣率。
- 对在建物业适用50%的折扣率。折扣前的在建物业余额为净保证金调整后的客户定金净额。
- 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。若处于理想地理位置，开发用地更接近于可随时出售的库存。龙光的土地储备超过一半位于中国一二线城市。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更高的比率。
- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。
- 对超额现金不适用折扣率。中国房企的可用现金（含预售监管现金）一般优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款-可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。但是，惠誉假设龙光不会将超出未偿应付账款的可用现金用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。
对龙光境外高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为'RR3'，但回收率上限是'RR4'。原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和回收率评级'RR4'为软上限。次级永续资本证券的回收率评级为'RR6'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 待惠誉更明确地了解龙光偿付2022年到期债券的计划及其现金结存后，可能将其移出评级负面观察名单
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性恶化或未能偿2022年到期的资本市场债券
- 市场信心下降导致销售额或融资渠道恶化
- 或有负债超出此前已披露的数额
流动性及债务结构
流动性吃紧：惠誉认为，惠誉认为龙光面临的再融资风险加大，原因在于其有130亿元人民币资本市场债务（包括转为可回售的债券）将于2022年到期，其中有57亿元人民币为今年3月至5月期间到期或可回售的境内债券。不过，截至2022年2月末，龙光在控股公司层面的可用现金仅50亿元人民币。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
龙光的“财务透明度”ESG信用相关度评分项得分为5分，原因在于龙光此前未披露其与无关联第三方在表外已达成的私募债务安排。这对龙光的信用状况产生了负面影响，且与评级高度相关，导致惠誉下调其评级。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
龙光是一家中等规模的中国房企，在粤港澳大湾区根基深厚。2021年，龙光的大部分短期土储布局在大湾区。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级