惠誉调整西部水泥的评级展望至"正面"，并确认其评级为'BB-'

Fitch Ratings-Hong Kong-24 July 2019: 本文章英文原文最初于2019年7月14日发布于： Fitch Revises Outlook on West China Cement to Positive; Affirms at 'BB-' 惠誉评级已确认中国西部水泥有限公司（西部水泥）的长期发行人违约评级(IDR）和高级无抵押评级为'BB-'。发行人违约评级展望由"稳定"调整至"正面"。 惠誉预计，水泥市场的基本面将保持稳定，展望"正面"反映了惠誉对西部水泥在2019年至2022年间将继续实现去杠杆化的预期。评级的确认反映出西部水泥具有稳定的业务和财务状况，这得益于其在国内市场的强势地位和资本支出减少。 关键评级驱动因素 平均售价提高使盈利能力不断改善：自2015年以来，西部水泥的运营EBITDA利润率一直在持续改善。其中2017年和2018年的利润率增加由平均售价上涨推动，这是因为市场基本面在陕西省供给侧改革和强劲需求的带动下得到了改善。西部水泥的水泥产品平均售价在2018年大涨30%至325元人民币/吨，毛利润从2017年的62元人民币/吨飙升至2018年的109元人民币/吨。相应的，西部水泥的合并报表后运营EBITDA利润率也自2017年的35.0%增长至2018年的40.3%。 惠誉预计，在平均售价上涨的推动下，西部水泥的运营EBITDA利润率在2019年将继续增长至41.8%左右，并于未来两到三年内保持在37%-41%之间。其EBITDA利润率之所以能保持稳定，是因为受到两方面因素的推动，一是陕西地区持续的基础设施投资带来的强劲需求，二是中国水泥市场的结构优化限制了新增水泥产能。 自由现金流为正，杠杆降低：2018年，西部水泥产生了13.9亿元人民币的自由现金流，而由于其EBITDA强劲且计划资本支出有限，惠誉预计，公司将继续产生数值为正的自由现金流。此外，惠誉预计，西部水泥在2019年至2022年间的年度资本支出将在8亿至15亿元人民币之间，主要用于其位于陕西和新疆的产能置换项目，因此，2019年至2020年间，公司的运营资金流调整后净杠杆率将保持在1倍以下（2018年底为1.0 倍）。 国内市场地位强大：西部水泥的水泥产能为每年2,920万吨，其中近80%在陕西省，而西部水泥是该省南方地区主要的水泥生产商。西部水泥是陕西中部的三大生产商之一。该省经济增长依然强劲，2018年区域生产总值增长11.6%（2017年为8.0%）。 海螺水泥参股利于公司发展：惠誉预计，西部水泥与安徽海螺水泥股份有限公司（海螺水泥，A/稳定）的持续合作将有助于前者进一步提高运营效率，并巩固其在陕西的市场地位。海螺水泥的参股使西部水泥降低了原材料价格，并提高了盈利能力。两家公司通过合作在陕西和附近地区实现了更为稳定的市场供应和利润更高的定价规则。海螺水泥是西部水泥的第二大股东，持有其21.11%的股份，同时西部水泥的八人董事会中有两名非执行董事来自海螺水泥。 评级推导摘要 就EBITDA生成能力而言，西部水泥要弱于CEMEX, S.A.B. de C.V.（BB/稳定）和中国宏桥集团有限公司（宏桥，BB-/稳定）。宏桥和西部水泥都有着强大的国内市场地位，而CEMEX的地域多元化水平则更高。CEMEX有一些利基产品，因此产品更加多样化，而西部水泥主要销售商品化水泥产品。由于其核心水泥业务的效率高，西部水泥保持着较高的利润率。西部水泥自2016年以来一直在不断去杠杆化，其净杠杆低于CEMEX和宏桥。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 西部水泥的水泥销售量在2019年和2021年每年将增长5%，而在2020年和2022年将保持不变。至于西部水泥新增的骨料业务，惠誉假设其2019年的销售量为100万吨，而此后的年销售量保持不变。 - 水泥的平均售价在2019年同比上涨3%，并在2020年及之后同比下降3%。骨料的平均售价在2019年及之后为35元人民币/吨。 - 2019年至2022年，售出水泥的成本保持在212元人民币/吨左右。 - 惠誉预计，西部水泥2019年至2022年间的毛利率将在37%到42%之间。 - 2019年和2021年的年度资本支出为10亿元人民币，2020年为15亿元人民币，2022年为8亿元人民币。 - 2019年及以后无重大收购。 - 派息率保持在25%左右 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 运营资金流调整后净杠杆率持续低于1.0倍 - 成功为2019年到期的债券进行再融资。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 如未来12个月内未出现评级上调敏感因素，则其评级展望可能会回到"稳定"。 - 如出现重大盈利中断或财务杠杆大幅增加，则可能会导致评级展望回到"稳定"或给评级带来下行压力。 流动性 截至2018年底，西部水泥的可用现金总额为8.86亿元人民币，未使用的银行信贷额度为5亿元人民币，自由现金流为正13.85亿元人民币。相比之下，其短期债务为30.51亿元人民币，其中大部分是2019年9月到期的美元债券。 西部水泥于2019年5月发行了本金为5亿元人民币的三年期中期票据。票据发行所得将用于偿还债务。2019年6月，西部水泥赎回了2019年到期票据中的1.2亿美元，其余2亿美元尚未偿付。 来源：惠誉评级