惠誉确认唯品会的评级为'BBB'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 31 Jan 2024: 本文章英文原文最初于2024年1月30日发布于：Fitch Affirms Vipshop at ‘BBB’; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国线上零售商唯品会控股有限公司（Vipshop Holdings Limited，唯品会）的长期发行人违约评级及高级无抵押评级为‘BBB’，发行人违约评级的展望稳定。
本次评级确认是基于我们预期，在强劲的品牌认知度及高度忠诚的客户群体的支持下，唯品会的业绩表现将保持强韧。强劲的财务状况及高额净现金头寸为公司抵御经济波动提供了缓冲。
唯品会的评级亦反映其良好的选货能力及与品牌合作方的密切关系。评级制约因素包括，折扣零售业务相对于中国电商整体行业的利基属性、唯品会较低的业务多元化程度及快速演变的竞争格局。
关键评级驱动因素
营收增长强韧：惠誉预期，唯品会将从消费者日益追求物有所值的产品这一趋势中获益，这将在疲弱的宏观经济环境中支撑其营收增长。然而，由于消费者消费能力减弱，我们预计该公司2024年的营收增长将放缓至低个位数。随着唯品会愈加瞄准高质量客户，并采取审慎的营销支出策略，其活跃用户数量增速亦将有所放慢。
盈利能力提高：惠誉预计，唯品会审慎的获客策略及对优质增长的专注将在中期内支撑其盈利能力。我们预测，该公司的EBITDA利润率将自2022年的8.5%提升至2023年的9%-10%，此后将持稳。
盈利能力提升主要由毛利率增长及行政费用减少所驱动。服装相关产品的利润率高于其他产品品类，其贡献度上升为毛利率扩大提供支持。由于服装类产品的退货比例较高，履约费用占营收的比例或维持在较高水平，但行政费用降低可以抵消成本增加。
财务状况强劲：惠誉预期，唯品会保守的管理策略将为其强劲的财务状况提供支撑，强大的现金流生成及有序的线下扩张步伐将支持其正向自由现金流。我们预计，唯品会每年的资本支出在30亿至40亿元人民币，主要用于线下杉杉奥莱门店扩大及总部建设。惠誉预计，未来一到两年，该公司将利用现金回购股份。2023年前三个季度，唯品会用于股份回购的资金逾7亿美元。
客户群体忠诚度高：惠誉预计，唯品会忠实的核心客户群体有助于支撑其营收生成。该公司愈加专注于扩大其“超级会员”用户群，因为这些用户消费额高于其他用户且下单更频繁。2022年，唯品会的超级会员用户贡献了线上零售商品成交额的41%。惠誉认为，凭借强大的选货能力及与品牌合作方的密切关系，在大幅折扣价格及优良库存的支撑下，唯品会将维持超级会员用户的忠诚度。
竞争激烈：唯品会面临来自大型电商、直播和短视频平台的激烈竞争，这需要公司不断努力迎合消费者日益变化的品味与消费行为，并保持相关性。尽管如此，得益于强大的控货能力和持续提供优质产品的特卖模式，该公司应能保持其在折扣零售业的行业龙头地位。
多元化程度有限：唯品会聚焦服装相关品类，贡献了约70%的营收。与大型电商平台相比，唯品会的产品品类较少，这导致其目标市场较小。聚焦折扣零售利基业务亦使其对品牌合作方的库存周期较为敏感。
评级推导摘要
唯品会的经营规模较大，市场地位强劲（尤其是折扣服装品类），且拥有净现金头寸，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。
唯品会的评级高于Macy’s, Inc (BBB-/稳定)和Kohl's Corporation（BBB-/负面）等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于向线上零售业务的结构性转型及在利基市场的强劲市场地位。此外，唯品会还受益于其净现金头寸，这使其财务灵活性显著提高。
唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）和百度公司（A/稳定）等中国互联网巨头，原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年营收实现高个位数增长，2024年至2026年期间增速放缓至低个位数
- 2023年至2026年期间EBITDA利润率为9%-10%
- 2023年至2026年期间资本支出为35亿元至40亿元人民币
- 无普通股派息；2023年回购股份50亿元人民币，2024年至2026年期间回购股份40亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若唯品会未能在保持强劲财务灵活性的同时大幅提升业务规模，及营收渠道实现多元化，则惠誉中期内不会对其采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明市场竞争加剧，导致营收或盈利能力持续下滑
- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍 (2022年为 -1.1倍)
- 自由现金流持续为负
流动性及债务结构
净现金头寸：截至2023年9月末，唯品会持有现金188亿元人民币及短期投资（包括商业银行提供的金融产品）4.52亿元人民币。该公司拥有充裕的流动性覆盖其7.91亿元人民币的短期债务余额。
发行人简介
唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商、领先的线上零售商之一以及服装领域规模最大的零售商。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉对唯品会的可用现金进行了调整，将其净营运资金余额归类为受限制的现金，以反映该公司的营运资金周期为负数。短期投资被归类为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级