惠誉下调东风汽车的评级至‘A-’；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 25 Jun 2024: 本文章英文原文最初于2024年6月25日发布于：Fitch Downgrades Dongfeng Motor Group to ‘A-’; Outlook Negative 惠誉评级已将央企东风汽车集团股份有限公司（Dongfeng Motor Group Company Limited，“东风汽车”）的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级自'A'下调至‘A-’ ，发行人违约评级展望负面。 惠誉基于东风汽车独立信用状况的变化（自‘bbb+’下调至‘bbb-’）发起上述评级调整，反映了在中国加速向新能源汽车转型的过程中，该公司的市场地位受到削弱，盈利能力有所下降。 惠誉预期，该公司的独立信用状况将继续受到其稳健财务状况的支撑——东风汽车拥有充足的净现金头寸、健康的流动性和畅通的低成本融资渠道。尽管如此，新能源汽车转型相关的投资高企及盈利能力下降，可能会导致东风汽车自由现金流持续为负，使其净现金头寸自2023年水平缩减。 东风汽车的负面评级展望反映了中国主权发行人违约评级（A+/负面）的展望。东风汽车根据《政府相关企业评级标准》获得的政府支持得分为30分，基于这一得分，惠誉在中国主权发行人违约评级基础上下调两个子级得出该公司的发行人违约评级。惠誉将东风汽车的母公司东风汽车集团有限公司（东风集团）视为一家中间控股公司，并“穿透”母公司，基于中国主权评级得出子公司的评级。东风集团为国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）下属的全资子公司。 关键评级驱动因素 市场地位减弱：东风汽车市场份额的下降是该公司独立信用状况调整的关键驱动因素。东风汽车曾跻身中国汽车集团前三甲，但在过去 12-18 个月中，其市场地位有所下滑。东风汽车与日系车企的核心合资企业表现弱于大市，反映了中国车市的整体趋势——中国自主品牌汽车正攫取市场份额，从2021年的41%上升至2024年前5个月的56%。而由于电动化转型迟滞，且面临来自中国品牌插电式混合动力汽车的激烈竞争，日系品牌受到的冲击尤甚。 尽管如此，惠誉预期东风汽车仍将位居中国前五大车企之列。得益于该公司自主品牌新能源汽车的增长、战略合资企业的振兴（将于 2024 年末推出专为中国市场量身定做的新能源汽车车型）以及出口举措，惠誉预计东风汽车的销量将自2024年开始逐步回升。 政府监督和以往支持为“强”：截至2023年末，东风集团对东风汽车持股72.48%。东风汽车是东风集团旗下的主要运营公司，按比例合并法计算在2023年为母公司东风集团贡献了98%的营收和93%的资产。国务院国资委对东风集团及东风汽车的重要战略及管理层任命具有显著影响力。尽管在过去十年中，该公司强劲的财务表现令其对政府特别支持的需求有所下降，但历史上政府曾在其困难时期为其提供过切实支持。 政府支持意愿为“强”：东风汽车是由国资委直接管理的中国三大汽车央企之一，惠誉认为该公司若违约带来的蔓延风险为“强”。东风汽车还是这三大央企中唯一一家拥有存续境外债券的离岸上市主体。公司若违约将严重损害央企汽车集团自境外资本市场募集资金的能力。此外，东风汽车还负责推进国资委加力投资新能源汽车的战略，因此，惠誉对其维持政府政策职能指标的评估结果为“强”。 盈利承压：受核心合资企业盈利能力大幅下降的影响，东风汽车的EBITDA利润率从2022年的7.7%下滑至2023年的1.8%。惠誉预计，随着其自主品牌新能源汽车生产规模的扩大、商用车海外业务的增长以及中日合资企业的潜在复苏，东风汽车的盈利能力将有所改善。然而，惠誉预计东风汽车的中期EBITDA利润率将趋于 5%左右，低于 2023 年之前的水平，受制于激烈的价格竞争激烈与电动汽车整体上低于传统燃油车的盈利能力。 汽车电动化转型有所进展：2023 年，东风汽车发起了更具雄心的“转型升级三年行动”，计划加快其自主品牌的新能源转型。东风汽车迄今已推出了从低端到高端的多样化产品和品牌，涵盖乘用车和轻型商用车车型。东风汽车的目标是在 2024 年将新能源汽车销量提高 69%，达到 58.7万辆，并在随后的一到两年内突破百万辆大关。 不过，东风汽车的电动化步伐仍会受到其与日产汽车有限公司（BBB-/稳定）和本田汽车有限公司（A/稳定）的合资车企的影响。日本合作伙伴对中国市场的投入意愿毋庸置疑，但来自中国自主品牌新能源汽车厂商的激烈竞争导致其电动化战略存在执行风险。 高资本支出料将持续：2023年至2025年期间，东风汽车宣布将斥资500亿元人民币发展新能源转型事业。惠誉预期，这期间该公司的资本支出将徘徊在每年 160 亿元人民币左右，随后资本支出强度将回落至 5%以下。这一激进的投资战略顺应了国务院国资委对汽车央企考核重点的转变，即优先考虑新能源汽车的销量贡献和相关研发投入。 维持强劲的净现金头寸：由于大额的营运资金流入纾解了营收下降、利润率收缩及资本支出扩张带来的影响，东风汽车的净现金头寸自2022年末的266亿元人民币劲增至2023年末的389亿元人民币。尽管营运资金流入可能会逆转，且上述负面因素仍将存在，但惠誉预期，东风汽车仍将保持稳健的净现金头寸，足以为公司的业务转型提供有效财务缓冲。 贸易摩擦影响有限：2023年下半年以来，监管风险加剧导致东风汽车对欧盟的出口量急剧下滑。由东风持有50%的股权、日产和雷诺各持股25% 的合资公司易捷特新能源汽车有限公司（eGT，主要为欧洲市场生产达契亚品牌的纯电动汽车）受到的冲击最大。但鉴于eGT 的销量和EBITDA贡献较小，其对东风汽车整体信用状况的影响甚微。尽管面临诸多挑战，东风汽车计划在 2024 年将出口量扩大33%，并将海外市场对其汽车交付量的中期贡献目标定为10%。 评级推导摘要 惠誉基于东风汽车‘30’分的支持得分和‘bbb-’的独立信用状况，授予该公司的评级较中国主权评级低两个子级。东风汽车是东风集团的主要运营公司，且其营收和资产均占东风集团总营收与总资产的90%以上。因此，惠誉“穿透”东风集团，并基于中国主权评级授予东风汽车评级。 东风汽车‘30’分的政府支持得分与中国交通建设股份有限公司(A-/负面) 、中国铝业股份有限公司 (A-/负面)及北京汽车集团有限公司 (北汽集团，A-/负面)的得分相当。前两者均为在市场化行业运营、但对政府具有重大战略作用的央企，后者则是北京市政府控股的龙头车企。 与中国第一汽车集团有限公司(A/稳定)相比，东风汽车的规模相对较小、对豪华汽车的业务敞口有限且盈利能力较弱，因而其独立信用状况较弱，但两者均拥有大量净现金头寸。东风汽车的规模及地域多元化程度亦不及福特汽车公司(BBB-/稳定)和通用汽车公司 (BBB/稳定)等‘BBB’评级的全球车企；不过，得益于合资业务结构，其产品和品牌的多样化程度这些公司相当。惠誉预期公司在盈利能力降低且资本开支上升的情况下将继续保持净现金头寸，因此其财务状况与日产等评级为 'BBB-'的车企仍具有可比性。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 中期内保持现有合资结构及合资协议 - 2024年按比例并表后营收增长约5%，此后至2027年以约10%的复合年均增长率逐年递增（2023年下降8.4%）。 - 2026年至2027年期间EBITDA利润率逐步回升至5%-6%（2023年为1.8%）。 - 2024年至2025年间按比例并表后的资本支出强度（资本支出与营收之比）为7%-8%左右，自2026年以后回落至5%（2023年为7.7%）。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若惠誉调整中国主权评级展望至稳定，则将上调东风汽车的评级展望至稳定 - 东风汽车获得中国政府特别支持的可能性上升 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉对中国政府采取负面评级行动 - 东风汽车获得中国政府特别支持的可能性下降 东风汽车的评级较中国'A+'的主权信用评级低两个子级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，若东风汽车的政府支持得分维持‘30’分不变，则该公司独立信用状况下调一个子级不会导致其发行人违约评级被降级。 惠誉在2024年4月9日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的主要因素包括: - 公共财政：因财政赤字持续高企或者或有负债（如来自城投企业或金融部门的负债）显现的风险上升，政府一般性债务与GDP之比持续攀升，从而导致政府债务与'A'评级国家水平相比更为不利。 - 宏观经济：对中期增长前景的信心下降。 可能导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的主要因素包括： - 公共财政：迅速缩减财政赤字，并在中期内稳定政府一般性债务在GDP中的占比，如通过持续强劲的经济基本面复苏或财政改革从结构层面改善地方政府的财政状况。 - 宏观经济：中期增长前景改善，人均 GDP更加接近‘A’评级主权国家水平，且中国在全球经济中的权重增加。 - 结构性特点：大幅降低宏观金融及主权资产负债表面临的相关或有负债风险，如通过在较长时间内将信贷增速维持在名义GDP增长水平之下，这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2023年末，东风汽车按比例合并口径持有可用现金及等值现金1,020亿元人民币，而短期债务为350亿元人民币。东风汽车是一家龙头国企，与国内银行保持着良好关系且拥有畅通的境内外资本市场融资渠道。 发行人简介 东风汽车生产和销售多种品牌的乘用车和商用车。该公司是日产汽车公司在中国的唯一合资伙伴，还与本田汽车有限公司及 Stellantis N.V.（BBB+/正面）组建了乘用车合资公司。东风汽车还是中国最大的重型和中型卡车制造商之一。 与其他信用评级相关联的公开评级 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，东风汽车的评级与中国主权评级相关联。 宏观经济假设和行业预测 点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉对东风汽车与日产、本田及Stellantis 成立的主要合资企业进行了按比例合并报表的处理。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级