惠誉调整世纪互联的评级展望至负面并确认其评级为'B+'

Fitch Ratings-Hong Kong-07 April 2020: 本文章英文原文最初于2020年3月27日发布于：Fitch Revises 21Vianet’s Outlook to Negative; Affirms at ‘B+’ 惠誉评级已将运营商中立数据中心提供商世纪互联集团（世纪互联）的评级展望从稳定调整为负面，并确认该公司的长期外币和本币发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认世纪互联票息率7.875%、2021年到期的3亿美元高级无抵押债券的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见本文末尾。 评级展望负面是基于惠誉预计，2020年世纪互联的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率将恶化至4.0倍（可能导致惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值）以上（2019年估计为3.2倍）。COVID-19疫情带来的不确定性令客户推迟承租数据中心，从而导致世纪互联的营收增速放缓，加上世纪互联的大规模资本支出计划恐致其自由现金流不足，这可能导致该公司的杠杆率恶化。 关键评级驱动因素 COVID-19疫情导致需求放缓：惠誉预计，相对于管理层给出的20%-26%的指引，2020年世纪互联的营收增速为11%-12%（2019年为11%），原因是经济活动低迷及线上广告支出减少导致需求放缓（至少在2020年上半年是如此）。惠誉预计，消费者情绪疲弱将令约占世纪互联营收70%的中国互联网公司推迟承租数据中心。但是，源自线上教育及线上游戏娱乐行业客户的营收的增加有望一定程度地弥补其他行业客户的需求的减少。 鉴于世纪互联与多元客户群的长期关系，若2020年下半年需求回升，该公司的2020年营收增速有望回升至两位数水平。世纪互联的客户集中度可控——前20大客户仅占其2019年第四季度营收的27%。此外，中长期内世纪互联将得益于互联网、智能手机及IT外包的使用不断上升以及外包给运营商中立提供商的数据中心服务不断增加所带来的数据中心需求。 杠杆率将恶化：惠誉预计世纪互联将增加2020年资本支出至24亿-28亿元人民币（2019年为13亿元人民币）以扩充数据中心和机柜，因此预计2020至2021年间该公司的FFO调整后净杠杆率将恶化至4.4-4.6倍（2019年估计为3.2倍）。但惠誉认为，中期内世纪互联的FFO调整后净杠杆率应会随着需求的回升及现金生成能力的改善而有所改善。 惠誉发布于2020年1月30日的非金融企业租赁评级标准征求意见稿提出，将大部分企业的租赁成本视为营运成本而非债务。若该提议被正式纳入评级标准，则世纪互联有望获得一定的评级维持空间，原因是租赁调整后FFO净杠杆率与租赁未调整的FFO净杠杆率相差0.5-0.6倍。上述评级标准变化随着国际财务报告准则下《国际财务报告准则第16号—租赁》及美国公认会计原则下《美国会计准则汇编第842号—租赁》的引入而发生。 批发业务持续扩张：惠誉预计，得益于阿里巴巴机柜订单量的增加及批发业务的扩张，2020至2021年间批发业务对世纪互联营收的贡献度将升至中个位数的水平（2019年为0）。惠誉认为批发业务的扩张将改善世纪互联的业务风险状况，原因是，与零售合同相比，期限通常为5-8年的批发合同的现金流可预见性较高——尽管利润较薄。但惠誉认为，2022年之前批发客户的贡献度不会很大，原因是机柜利用率的提升尚需时日。 基于独立信用状况得出发行人违约评级：惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，其原因是无抵押债券文件中的限制性股息规定令该公司的现金流很大程度上与集团内其他公司分隔。这限制了世纪互联向其母公司启迪控股股份有限公司（启迪控股）支付大额现金的能力。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定启迪控股与世纪互联的关系属于"母公司疲弱，子公司强劲"，且两家公司在法律和运营层面的关联性为"弱"。 启迪控股对世纪互联持股21%，但拥有51%的投票权。1,500万元人民币以上的关联交易须经董事会审批。但是，如果有证据表明世纪互联受母公司影响的程度增强，以致惠誉评定这对母子公司之间的关联性为"中等"或"强"，则惠誉可能下调世纪互联的评级。 可变利益实体：世纪互联的评级是基于，惠誉预计该公司将保持与中国政府及监管部门的稳健关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司（包括北京毅云网络科技有限公司、Beijing iJoy Information Technology Co., Ltd.、WiFire Network Technology (Beijing) Co., Ltd.和其他附属中企）缺乏股权控制——由于政府限制外商投资经营增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 世纪互联的业务风险状况远弱于Equinix, Inc.（Equinix, BBB-/稳定）等领先的全球性数据中心运营商。得益于遍布全球的主机代管数据中心，Equinix具有强劲的竞争能力；而世纪互联的业务集中于中国。Equinix遍布全球的服务于多行业租户的约200个数据中心为其信用优势提供了进一步支持。惠誉预计2020年世纪互联的FFO调整后净杠杆率为4.4倍，略高于Equinix的4.1倍。 世纪互联的业务风险状况与TierPoint, LLC（TierPoint，B-/负面）相似—— 两家公司在各自国内市场的营收规模及市场地位相当。Tierpoint服务于20个市场的中小企业，地域多元化程度高于世纪互联；但合同期限较短且现金流可预见性较低的托管服务对TierPoint营收的贡献度远高于世纪互联，这抵消了TierPoint的上述优势。 世纪互联的财务风险状况较好，惠誉预计该公司的2020年FFO调整后净杠杆率为4.4倍，而TierPoint为7.2倍。TierPoint的评级展望为负面是基于惠誉预计，较小规模的数据中心运营商将面临严峻的竞争环境，且TierPoint的流动性压力将上升。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 受COVID-19 疫情冲击，2020年中国托管和主机代管服务定价小幅下降 - 2020年和2021年每年净增自建机柜12,000-个15,000（2019年净增6,336个） - 因新增大量机柜，2020至2021年间机柜的月均利用率降至60%-63%（2019为66%-67%） - 2020至2021年间调整后EBITDA利润率为26%-27%（2019年为28%） - 2020年和2021年资本支出为每年24亿到28亿元人民币（2019年为13亿元人民币） - 2020至2021年间无现金股息 回收率评级假设 - 回收率分析假设，世纪互联如破产将被视为持续经营，且将重组而非清算。惠誉假设扣除10%的行政费用。 - 惠誉假设世纪互联的持续经营EBITDA约为7.43亿元人民币，这是基于惠誉认为该公司重组后EBITDA处于可持续水平，这也是惠誉对该公司估值的依据。 - 重组后估值计算采用4倍的企业价值/EBITDA乘数。惠誉对世纪互联的乘数假设比亚太区电信基础设施运营商回收率分析中采用的5.7倍平均乘数折减了30%。 - 惠誉将2019年末世纪互联可变利益实体的所有债务（不包括资本租赁）视为处于优先受偿顺序。 - 采用瀑布法（waterfall）进行价值分配，得出对应于3亿美元高级无抵押债券'RR2'回收率评级的回收率估计。但是，惠誉最终授予该高级债券'B+'的评级，回收率评级为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉调整世纪互联的评级展望至稳定的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续低于4.0倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括 - 有证据表明母公司启迪控股对世纪互联的影响力显著增强，以致惠誉评定两家公司之间的母子公司关联性为"中等"到"强" - 启迪控股减持世纪互联股份且变成世纪互联的少数股东（就投票权而言）以致世纪互联的流动性恶化——根据世纪互联2021年到期的3亿美元债券的控制权变更条款，上述情况可能导致世纪互联加速偿付该债券 - 存在影响世纪互联业务状况的并购活动 - 经营性EBITDA利润率持续低于15%（2020年预计为26%-27%） - FFO调整后净杠杆率持续高于4.0倍（2020年预计为4.4-4.5倍） 最佳/最差情景评级分析 非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年12月末世纪互联的流动性充足，可用现金为24亿元人民币，足以覆盖16亿元人民币的短期债务。此外，2020年上半年世纪互联通过私募发行了2亿美元可转换债券来为其将于2020年8月到期的1.3亿美元高级无抵押债券进行再融资。惠誉预计，世纪互联将通过有担保的银行贷款及资本租赁筹集其资本支出所需资金的50%-60%。因上述可转换债券的期限为5年且存在重要的肯定性契约规定，惠誉根据其《企业混合型证券处理和评级调整标准》将该债券视为纯债。 但是，如果启迪控股减持世纪互联股份以致失去对世纪互联的多数投票权，则世纪互联恐将面临流动性问题。这可能触发世纪互联将于2021年10月到期的3亿美元债券的文件中的控制权变更条款，进而可能导致该债券偿付加速。只有发生了控制权变更且至少一家评级机构下调了上述债券的评级，才会导致该债券偿付加速；而最近已有一家评级机构下调了该债券的评级。 信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 21Vianet Group, Inc.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; RO:Neg ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B+; RO:Neg ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B+ 来源：惠誉评级