惠誉下调中国电建评级至‘BBB+’，展望稳定

26 SEP 2019：本文章英文原文最初于2019年9月10日发布于：Fitch Downgrades Power Construction Corporation to 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国电力建设集团有限公司（中国电建）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级、中期票据计划及高级永续证券计划的评级自‘A-’下调至‘BBB+’，发行人违约评级的展望稳定。完整评级行动列表请见文末。 惠誉还根据其《企业混合型债券处理方法和评级调整标准》，同时将中国电建子公司DianJian Haiyu Limited、Leader Goal International Limited及Dianjian International Finance Limited发行的高级永续资本证券评级自‘BBB+’下调至‘BBB’，即低于中国电建IDR一个子级。这一评级差异是考虑到，尽管上述证券为高级债务，但具有票息递延的特点。惠誉在对中国电建的资本结构和杠杆水平进行评估时，并未对上述永续资本证券授予权益权重，原因是该资本工具与中国电建的高级无抵押债务处于同等受偿顺序。 本次评级下调是由于根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国电建的评估得分下降。惠誉对中国电建的两项政府相关企业评级因素（以往和预期获得政府支持的力度，以及违约带来的社会政治影响）进行了重新评估，评估结果从“强”调整为“中等”，导致该公司的GRE评分从30分降低至22.5分。惠誉对中国电建的其它两项政府相关企业评级因素（法律地位、政府持股和控制程度，以及违约带来的融资影响）的评估结果保持不变，仍为“强”。由于评分降低，惠誉将中国电建的发行人违约评级下调至低于中国长期发行人违约评级(‘A+’) 三个子级，而此前较后者低两个子级。 惠誉认为，近年来，随着中国水电投资的削减，以及中国电建不断向非电力工程建设领域寻求多元化业务发展，该公司的社会政治重要性已有所减弱。惠誉认为，中国电建的业务变得更具商业性质，其服务也有更多企业可以取代。惠誉还认为，由于公司的财务状况长期处于较弱的水平，中国电建获得的政府支持对该公司的财务稳定性和生存力具有中等程度的影响。 中国电建的独立信用状况评估结果为‘b-’，反映出该公司在中国电力工程建设市场的领先地位及其杠杆率高企的薄弱财务状况。 关键评级驱动因素 政府相关企业评分降低至22.5分：惠誉认为，由于近年来中国政府对水电项目的投资放缓，且中国电建已经向非水电工程建设业务多元化发展，因此其社会政治重要性有所减弱。中国电建违约对中国水电工程建设市场的干扰可能不会像五年前那么严重，彼时，扩建水电产能是一项政策重点。惠誉还认为，因为该公司的财务状况长期处于较弱的水平，政府对中国电建财务上的支持力度为中等。 自2013年到2016年，中国的水电投资逐年下降，尽管2018年回升至670亿元人民币，但目前仍仅相当于2012-2013年峰值水平（1,220亿-1,240亿元人民币）的一半。为应对这一情况，中国电建已开始在非水电领域寻求商机，并积极参与一般性基础设施工程、采购和建设以及政府和社会资本合作项目的公开竞标。水电工程建设项目的营收在中国电建总营收中所占的比例自2010年的逾30%稳步下降至目前的15%-20%。 政府持股及违约造成的融资影响为“强”：惠誉评定中国电建的法律地位、政府持股和控制程度仍然为“强”，因为国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）全资持有中国电建，对公司董事会和关键高管层实施有效控制，并对公司的重大战略和投资决策具有强大影响力。 惠誉同时维持了中国电建违约带来的融资影响为“强”的评估结果，因为该公司是活跃在境内外债券市场的发行人，且债权人认为公司与中国政府关系密切。中国电建违约将给中国其他央企的融资造成困难。 营运现金流疲弱：尽管中国电建的EBITDA稳步增长，但2018年该公司连续第二年出现运营现金流为负（根据已付利息进行调整后）的状况。2018年该公司的应收账款和库存天数均有增加，导致约240亿元人民币的营运资金流出。此外，债务持续增长使中国电建的利息支出大幅上升。该公司的FFO固定费用保障倍数已自2017年的2.0倍降至2018年的1.8倍。 杠杆率将持续高企：鉴于中国电建的运营现金流疲弱及持续的高额资本支出需求，惠誉预计中期内该公司的杠杆率将保持在高位。2018年，由于中国电建产生负自由现金流，净债务同比上升29%至逾2,700亿元人民币，且资本支出高达600亿元人民币左右，因此其FFO调整后净杠杆率恶化至9倍左右。惠誉并未对中国电建发行的永续债券授予权益权重，原因是该债券与公司的高级债务处于同等受偿顺序。 流动性充裕：截至2018年底，中国电建的流动性仍然充足。该公司的短期债务已从2017年的约700亿元人民币增至2018年的逾1,000亿元人民币，但其可用现金亦从670亿元人民币增至910亿元人民币。此外，中国电建尚未使用的授信额度高达约4,610亿元人民币。但是，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，这部分授信均为非承诺信贷额度。 评级推导摘要 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国电建的发行人违约评级低于中国长期发行人违约评级三个子级。中国电建违约带来的社会政治影响被评定为“中等”，与中国建筑股份有限公司（中国建筑，A/稳定）的水平相当，以反映其业务更具商业性质。中国电建的此项评估结果低于中国交通建设股份有限公司（中国交建，A-/稳定），中国交建在中国的民用和军用海事设施建设方面占据垄断地位。 中国电建以往和预期获得政府支持力度的评估结果为“中等”，而中国建筑的此项评估结果为“强”。由于中国电建的财务状况长期处于较弱的水平，惠誉认为政府对中国电建财务上的支持力度为中等。 与中国电建最接近的同业公司为中国能源建设股份有限公司（中国能建，BBB+/稳定），二者在中国的电力建设市场享有双头垄断地位。这两家企业的政府相关企业评估结果相同。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019-2022年期间营收增长6%-10% - 2019-2022年期间EBITDA利润率达到8.5%-8.6% - 2019-2022年期间年度资本支出介于650亿-690亿元人民币之间 - 2019-2022年期间转移“建设移交”项目带来80亿-100亿元人民币的现金流入 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动 - 中国政府向中国电建提供支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动 - 中国政府向中国电建提供支持的可能性减弱 中国电建的评级较中国主权信用评级低三个子级。惠誉2018年12月4日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括: - 有序解决整体债务问题，并在避免对经济增长产生严重负面影响的情况下缓解经济失衡 - 市场对中国信心增强，认为波及甚广的或有债务不太可能对中国的资产负债表造成风险，比如有明显证据表明政府相关企业将不再获得政府隐性支持 - 人民币被广泛采用为储备货币 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括： - 政策环境加剧经济失衡和脆弱性 - 不利的宏观经济冲击削弱中期增长前景或公共财政 - 持续的资本外流足以削弱中国对外资产负债表的稳健性 流动性 流动性充裕：截至2018年底，中国电建持有可用现金913亿元人民币及4,606亿元人民币的未使用授信额度，足以覆盖其1,094亿元人民币的短期债务。但是，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，中国电建持有的尚未使用的授信额度均为非承诺性授信额度。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级