惠誉授予中国电建美元永续证券'BBB'的评级
Fitch Ratings-Hong Kong-12 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月20日发布于：Fitch Rates Power Construction's USD Perpetual Securities 'BBB'
惠誉评级已授予中国电力建设集团有限公司（中国电建，BBB+/稳定）拟发行3亿美元永续资本证券'BBB'的评级。
该永续资本证券将由中国电建间接持股58.34% 的DianJian Haiyu Limited发行，由中国电建提供无条件、不可撤销的担保。
上述永续证券虽是高级债务，但惠誉根据其《企业混合资本工具处理和评级调整标准》授予该证券比中国电建'BBB+'的发行人违约评级低一个子级的评级。一个子级的评级差异是考虑到受评证券的票息递延特点。
鉴于中国电建与政府之间的关联性，惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法，基于中国'A+'的长期发行人违约评级下调三个子级得出中国电建的发行人违约评级。中国电建的发行人违约评级展望稳定是因为惠誉预计该公司将继续获得政府支持。
惠誉评定中国电建的独立信用状况为'b-'是基于，该公司在中国电力工程建设市场居于领先地位且财务状况疲弱（体现为杠杆率高企）。
关键评级驱动因素
政府持股程度以及违约带来的融资影响为“强”：惠誉评定中国电建的法律地位以及政府持股和控制程度为“强”是基于，该公司由政府全资拥有，其董事会和关键高管受政府有效控制，重大战略和投资决策受到政府的显著影响。惠誉对中国电建若违约将带来的融资影响的评估结果仍为“强”，原因在于，中国电建是活跃的境内外债券发行人，且该公司的债权人认为其与政府紧密关联。该公司若违约将导致其他央企的融资出现困难。
重要性以及政府以往支持力度为“中等”：惠誉评定中国电建若违约将带来的社会政治影响为“中等”是因为，政府已放缓电力投资，且中国电建已向非电力工程建设领域发展多元业务。惠誉认为，中国电建的业务已愈加商业化，且有更多公司能够取代其提供相关服务。若中国电建违约，中国电力工程建设市场可能受到的影响应不如十年前严重——当时提升发电产能是一项重点政策。此外，鉴于中国电建的财务状况持续较弱，惠誉认为政府为该公司财务稳定性及可行性提供的支持力度为中等。
营运现金流疲弱：惠誉预计，2020年中国电建的营运现金流将继续为负数，因该公司的资金周转周期可能恶化。中国电建主要客户地方政府的资金压力将令该公司的营运资金管理面临挑战。2017年以来中国电建的营运现金流（就利息支出进行调整后）一直为负数——尽管EBITDA稳定增加。由于应收账款和存货周转天数有所增加，2019年中国电建的营运资金流出从2018年的240亿元人民币增至270亿元人民币。
杠杆率将上升：鉴于中国电建的营运现金流疲弱且资本支出继续高企，惠誉预计短期内该公司的杠杆率将进一步上升。中国电建对政府和社会资本合作（PPP）项目以及建设-经营-转让项目的投资规模将继续处于高位，因此未来几年该公司的自由现金流可能继续为负数。因资本支出从600亿元人民币增至810亿元人民币，2019年中国电建的FFO净杠杆率从2018年的9倍恶化至约10倍。PPP相关投资从2018年的400亿元人民币增至2019年的550亿元人民币，此为中国电建资本支出的主要动因之一。
鉴于2020年中国电建的PPP相关资本支出为600亿元人民币，2020至2021年间中国电建的项目资本支出可能增至每年850亿-900亿元人民币。该公司管理层称计划处置部分发电资产和高速公路资产来控制杠杆率。
业务自COVID-19疫情复苏：受新冠肺炎疫情影响，2020年第一季度中国电建的营收同比下滑5%；该公司的盈利能力稳定，EBIT利润率为6.5%（2019年第一季度为6.6%）。该公司管理层称国内项目均已恢复建设，而18%的海外项目仍因疫情停摆。2019年海外业务占中国电建总营收的24%。鉴于中国经济的快速复苏以及2020年前五个月中国电建的营收增长，该公司仍相信其2020年营收将实现10%的增速。
评级推导摘要
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》授予中国电建的发行人违约评级比中国的长期发行人违约评级低三个子级。鉴于中国电建业务的市场导向性较强，惠誉评定其若违约将带来的社会政治影响为“中等”，与对中国建筑股份有限公司（中国建筑，A/稳定）的该因素评估结果一致；中国电建的该因素评估结果低于中国交通建设股份有限公司（A-/稳定）是因为后者在中国民用和海军海上装备建设领域处于垄断地位。
惠誉评定中国电建的政府以往支持力度为“中等”，而中国建筑的该因素评估结果为“强”。原因在于，鉴于中国电建的财务状况长期处于较弱水平，惠誉认为其获得的财政支持力度为中等。
与中国电建最相似的同业公司为中国电力建设市场上的双寡头之一中国能源建设股份有限公司（中国能建，BBB+/稳定）。惠誉根据其评级标准对这两家公司“与政府的关联性”以及“政府支持力度”的评估结果一致。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2023年间营收增速为6.5%-9%
- 2020至2023年间EBITDA利润率为7.9%-8.2%
- 2020至2023年间每年资本支出为830亿-880亿元人民币
- 2020至2023年间建设-转让项目及资产处置相关现金流入为30亿-120亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国采取正面评级行动
- 中国电建获中国政府支持的可能性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中国采取负面评级行动
- 中国电建获中国政府支持的可能性减弱
惠誉2020年7月27日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 结构性特点：大幅降低金融系统风险，例如将信贷增速持续保持在名义GDP的增长水平之下，这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消。
- 外部融资：人民币被广泛采用为储备货币，反映在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成 (COFER) 数据库中以人民币计价的份额大幅增加。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 结构性特点：金融系统脆弱性急剧上升，例如未能在未来几年将信贷增长降至接近名义GDP增长的水平。
- 公共财政：在新冠疫情冲击后未能削减预算赤字，导致政府债务/ GDP比呈持续上升趋势，或有证据表明与预算外准财政支出相关的或有负债大幅攀升。
- 外部融资：持续的资本外流足以削弱中国相对于其他 'A'评级主权国家的外部资产负债表实力，这将导致外部融资中上调一个子级的QO 指标被取消。
流动性及债务结构
流动性充足：2019年末中国电建持有可用现金696亿元人民币以及尚未使用的授信额度5,716亿元人民币，足以覆盖其866亿元人民币的短期债务。但是，该公司的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行业不常见。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉根据其《企业混合资本工具处理和评级调整标准》授予DianJian Haiyu Limited拟发行永续资本证券的评级比中国电建'BBB+'的发行人违约评级低一个子级。
惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法，基于中国'A+'的长期发行人违约评级下调三个子级得出中国电建的发行人违约评级。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
惠誉未向中国电建单独授予环境、社会与公司治理（ESG）评分，原因是该公司的评级和ESG评分受其母公司驱动。
DianJian Haiyu Limited
----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; BBB
来源：惠誉评级