惠誉维持顺丰评级的负面评级观察状态
Fitch Ratings - Hong Kong - 01 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月30日发布于：Fitch Maintains Rating Watch Negative on S.F. Holding's 'A-' Ratings
惠誉评级维持中国快递服务公司顺丰控股股份有限公司（顺丰）'A-'的长期发行人违约评级、高级无抵押评级及其子公司SF Holding Investment Limited发行的未偿债券评级的负面评级观察状态。
在顺丰公告称拟以约176亿港元（约合146亿元人民币）现金收购嘉里物流联网有限公司（嘉里物流）51.8%的股权后，惠誉于2021年2月10日将顺丰的评级列入负面评级观察名单。
惠誉将在顺丰的财务状况明朗后，于交易完成之时或之前解除其评级观察负面状态。顺丰若完成其拟议A股定增，则至多200亿元人民币的募资金额有可能覆盖其收购嘉里物流的成本，但惠誉在确定该公司评级时亦会将其可持续现金流生成能力及杠杆率纳入考虑。顺丰若完成A股定增，惠誉可能会确认该公司目前的评级且授予负面展望，以反映其EBITDA及自由现金流存在的不确定性。
关键评级驱动因素
FFO生成能力存在不确定性：顺丰披露其2021年第一季度录得净亏损，鉴于此，惠誉预计该公司盈利能力减弱或令其现金流生成能力存在不确定性。亏损的部分原因可能是春节期间的出行限制措施造成的一次性增加成本，但也可能意味着传统快递业务领域竞争加剧（尤其是电商件业务），以及在推行面单数字化后其限时效件中散单业务的需求量有所降低。此外，为支持业务高速增长，顺丰有必要对较新业务进行投资。
投资于增长：惠誉预计，顺丰盈利能力减弱或导致其2021年自由现金流为负值，但此后可能趋于中性。惠誉预期顺丰将为寻找增长机会及改善运营进行投资——尽管如此，得益于营收基础扩大，惠誉预计该公司的资本密集度将保持在10%或以下（2020年为8%）。此外，顺丰的承诺资本支出占比不高，且可依据市场状况调整。
杠杆率高企：惠誉预计，若顺丰的盈利能力持续疲弱，其杠杆率或继续处于逾2倍。若未能获得非债务融资，收购嘉里物流后，顺丰在2022年末的杠杆率（按净债务与EBITDA的比率衡量）或上升0.4倍至1.4倍。这一水平相当于约3倍的FFO调整后净杠杆率，超过2倍的负面敏感性阈值。
筹备中的股票配售计划：顺丰计划进行募资金额不超过200亿元人民币的A股配售，这一非债务融资方式将有助于增加该公司的可用流动性，并为其投资活动提供支持。顺丰于2021年5月31日获得监管部门对其实施股票配售的批准，其预计将在今年完成该交易。
保持高端市场定位：惠誉预期顺丰将保持其高端市场定位。与采用合作模式的运营商相比，顺丰等直营运营商的营收占比往往高于业务量占比，而前者专注于网络零售配售，持续面临激烈竞争带来的价格压力。顺丰的单票价格约为18元人民币，远高于同业2-3元人民币的水平；此外，2020年顺丰包裹运送量增加完全抵消了其单票价格下滑的影响。
业务多元化程度提高：顺丰持续提高其业务多元化程度，并且在传统快递之外的业务领域增长迅速。例如，顺丰于2019年2月收购了德国邮政敦豪集团（德国邮政；BBB+/稳定）的大中华区供应链业务，受此推动，顺丰供应链板块的月营收同比增长率自2020年11月起超过了公司的整体水平。惠誉预计，顺丰将通过交叉销售实现协同效应，并通过共享资源节省成本。2020年顺丰非传统业务板块的营收贡献从2017年的14%升至28%。
收购有助于提升业务状况：对嘉里物流的拟议收购将有助于顺丰将业务布局延伸至传统快递业务领域之外，并提高其业务及地域分布的多元化程度。嘉里物流是一家提供综合物流、国际货运代理及供应链解决方案的全球性服务商——若该公司被顺丰收购后，将成为顺丰进行国际业务扩张的主要平台。
截至2020年末，嘉里物流的业务覆盖59个国家和地区，预计其60%的营收来自大中华区之外的地区（拟出售业务除外）。惠誉预计，2020年嘉里物流的EBITDA约为顺丰EBITDA的30%。
评级推导摘要
作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政。从快递和物流服务的营收贡献度来看，顺丰的业务多元化程度低于德国邮政，业务规模也相对较小；但顺丰的包裹运送规模高于德国邮政，并且增长势头更加强劲。顺丰的FFO调整后净杠杆率较低，其财务状况好于德国邮政；但鉴于顺丰投资于较新的业务，其盈利能力可能会出现波动。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年营收增速为18%，到2023年增速放缓至12%（剔除可能收购嘉里物流的影响）
- 2021年EBITDA利润率为5%，到2023年改善至9%（2020年为9.3%）
- 2021年资本密集度为9.5%，2023年降至8%
- 2021至2023年间派息率保持在20%，与历史水平一致
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若顺丰完成A股定增，惠誉可能会确认顺丰目前的评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 完成收购嘉里物流，导致杠杆率相应上升
- 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平，导致EBITDA增长持续放缓
- FFO调整后净杠杆率至持续高于2.0倍（2020年为-0.1倍）
- 自由现金流持续为负（原因举例：资本密集度高且非债务融资无法持续覆盖之）
流动性及债务结构
流动性稳健：截至2021年3月末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约240亿元人民币，足以覆盖其约190亿元人民币的短期债务。此外，截至2020年12月，顺丰的可用银行授信额度及未使用的境内债券发行限额总计约700亿元人民币，并且该公司于2017年上市后可在股票市场融资。
拟议股票配售200亿元人民币的募集资金有望提高顺丰的流动性，但该公司在2021年一季度录得净利润亏损致其2021年现金生成能力下降，叠加176亿港元（146亿元人民币）拟收购嘉里物流的成本——这些因素或抵消前述正面影响。
发行人简介
顺丰是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业额衡量，顺丰是中国快递行业的市场领军企业，其快递网络覆盖全国。
财务报表调整摘要
惠誉采用倍数法对顺丰的租赁债务进行资本化，并按调整后杠杆率评估顺丰的杠杆水平。惠誉认为，依据其《通用评级导引》(Generic Ratings Navigator)，倍数法更适用于包括顺丰在内的快递公司，原因在于，租赁或购买重要经营性资产是主要快递公司的一项核心财务决策，且调整后的指标可比性更强。
经营性租赁已采用6倍数进行了资本化，是对中国公司核心营运资产（例如仓库和分拣中心）采用的8倍数，以及经济寿命较短的资产（例如递送网点）采用的4倍数的混合平均值。鉴于飞机和设备租赁合同的短期性，这方面的支出更类似于可变经营成本，故将这类租赁从经营租赁的计算中剔除。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级