惠誉确认毅德的评级为‘B-’；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-22 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月15日发布于：Fitch Affirms Hydoo at 'B-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认毅德国际控股有限公司（毅德）的长期外币发行人违约评级为‘B-’，展望稳定。惠誉同时确认毅德的高级无抵押评级及其未偿付高级无抵押美元票据的评级为‘B-'，回收率评级为‘RR4’。 毅德评级的支持因素在于，该公司控制建设和拿地令其杠杆率保持在低位；其评级的制约因素在于，业务规模较小导致业务状况疲弱，非房地产开发业务的收入较少，且三四线城市的商贸物流中心需求低迷。住宅房地产销售的比重上升有望对毅德疲弱的业务状况起到缓解作用。 关键评级驱动因素 合同销售企稳：鉴于低线城市的商贸物流中心需求持续疲软，毅德一直在朝商住综合项目的方向调整其土地储备。因住宅项目的比重上升， 2019年上半年毅德的合同销售额同比增长136%至14.7亿元人民币。惠誉估计，该公司2019年全年合同销售额与2018年相比将稳定在约30亿元人民币，原因在于2018年合同销售额的产生集中在第四季度。2019年毅德的住宅项目销售主要源自赣州、济宁和梧州。 杠杆率处于低位：自2015年以来毅德的杠杆率（以净负债与调整后库存之比衡量）一直低于25%。惠誉预计，如果2019年至2020年间毅德实施稳健的资本支出计划，则其杠杆率将持续低于30%。因放缓拿地，2019年6月末毅德的杠杆率为17.6%（2018年末为16%）。2019年6月末毅德790万平方米的庞大土地储备足以支持10年以上的开发需求，因此该公司具有在必要时减少拿地来保持低杠杆率的灵活性。 管理层变动：2019年9月毅德的控股股东完成向三名新独立股东出售股份。其中两名新股东成为毅德的董事会联席主席和联席首席执行官。惠誉认为，股权结构和管理层的变动不会导致毅德的业务状况和财务状况发生显著变化。该公司的新管理团队具有在大湾区开发房地产和文旅项目的专业技能，这可能有助于毅德通过实施地域多元化程度更高的拿地战略来实现业务扩张。 毛利率稳健： 2019年上半年毅德的EBITDA利润率（包括销售成本中的资本化利息）低至0.2%，主要原因是促销和营销活动增加的同时入账收入减少。收入确认将集中在2019年下半年而不是上半年，原因在于，一些项目计划在2019年后期竣工，导致毅德的收入不足以支持其2019年上半年的销售和管理费用。毅德的毛利率已从2018年的40%小幅升至2019年上半年的41%。惠誉预计，2019年至2021年间该公司的EBITDA利润率将稳定在19%-20%。 非房地产开发业务的收入较低：毅德的业务侧重于商贸物流中心的开发，非房地产开发业务的收入不高，此为该公司评级的一个制约因素。物业管理服务的收入和租金收入在毅德2018年总营收中的占比仅约为5%。业务缺乏多元性削弱了毅德的现金流质量，并且令该公司在行业低迷期面临经营风险。商贸物流中心需求持续疲软可能促使毅德下调平均售价及收窄利润率以加快销售，此举可能令该公司的营运现金流大幅减少。经常性EBITDA与利息支出的比率或将保持在0.1倍的水平。 评级推导摘要 惠誉将毅德与另一家商贸物流中心开发商华南城控股有限公司（华南城，B/稳定）进行了比较。与华南城相比，毅德的项目位置、资产规模、合同销售规模、利润率、业务多元化程度及非房地产开发业务的收入水平较弱，但杠杆率（净负债与调整后库存的比率）较低。两家公司的业务均大幅依赖商贸物流中心业务的合同销售，且更易受行业周期的影响。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2021年间每年合同销售额为30亿到40亿元人民币 - 2019年至2021年间EBITDA利润率为19%-20% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉不会考虑对毅德采取正面评级行动，除非该公司扩大经营的地域范围，不再局限于低线城市，从而大幅扩大业务规模，并且现有项目后续阶段的销售得以保持，同时财务指标的表现未变弱 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 再融资前景恶化以致对流动性产生负面影响 - 商贸物流中心项目的合同销售额持续下滑 - 净负债与调整后库存的比率持续高于40% - EBITDA利润率持续低于15%（包括资本化利息） 流动性及债务结构 流动性吃紧但可控：2019年6月末毅德持有可用现金10.6亿元人民币（不包括受限制的现金6.85亿元人民币——这些现金已经为了一些抵押贷款和应付票据而被质押），短期债务为23.6亿元人民币。毅德已偿付其2019年8月30日到期的6,000万美元债券。惠誉预计，该公司能够为其2020年5月到期的1.57亿美元债券进行再融资，或者会使用其合同销售收入来偿还该债务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Hydoo International Holding Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B- 来源：惠誉评级