惠誉授予中梁拟发行美元债券'B+'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-28 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月20日发布于：Fitch Rates Zhongliang's Proposed USD Bonds 'B+' 惠誉评级已授予中国房企中梁控股集团有限公司（中梁，B+/稳定）拟发行美元债券'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。该拟发行债券将构成中梁的直接、高级无抵押债务，因此其评级与中梁的高级无抵押评级一致。 中梁的合同销售规模与评级处于'BB'区间的房企相当，这对其评级形成支撑。该公司的项目分布于中国五个核心经济区域，这有助于缓解其面临的区域经济和政策风险。中梁采用高周转模式，希望在拿地后尽快启动销售，这令其净库存基数较低，低净库存及为合资公司和联营公司提供的担保可能会导致其财务状况波动，此为其评级的一个主要制约因素。 关键评级驱动因素 地域多元化程度较高：截至2020年上半年末，中梁的房地产项目分布于中国五个核心经济区域内的100多个城市。这些项目多位于三四线城市，而三四线城市的需求基本面不及一二线城市强劲。但是，中梁积极应对不断变化的市场环境，已在过去18个月中加强了在二线城市的业务布局—2020年上半年公司64%的土储来自二线城市。多元化程度的提高缓解了中梁面临的区域经济或政策冲击。 增长势头强劲：惠誉预期，在自2016年的160亿元人民币提升至2019年的990亿元人民币以后，中梁的权益合同销售额将继续保持增长势头，助力公司跻身中国房企前20强。中梁覆盖房地产开发全价值链（包括购地、营销、设计以及产品线）的标准化营运流程推动其实现快速扩张；得益于其不断改善的土储质量，中梁的平均售价从2019年的每平方米10,300元人民币增至2020年上半年的每平方米12,500元人民币。 低利润率状况略有改善：惠誉预计，未来四年，中梁的EBITDA利润率将从2019年末的18%微增至20%-22%左右，这主要是由于内部结构精简及规模经济使销售和管理费用有所降低。公司已售但未入账开发物业收入的毛利率为22-25%。 净库存水平较低：中梁的高周转模式确保了资金的有效利用。该公司在拿地后迅速进入预售阶段。中梁大部分项目的规模较小，且主要面向大众市场，令其能够在短时间内去存货并实现正现金流。中梁使用内部产生的现金流提供土地收购和开发所需资金，这降低了庞大的债务融资需求。中梁合同负债占库存的比例高于同业，这令其净库存与同业相比处于低位。但是，中梁的总库存仍与评级较高的同业相当。 杠杆率可能上升：惠誉认为，中梁的业务规模在房地产市场放缓时期持续增长恐将加剧其补充土地的压力，进而导致开发支出上升。这可能会引发该公司的杠杆率波动——若合同销售大幅放缓则更为如此。2019年末中梁的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）处于27%的低位，2020年上半年末约为33%。惠誉预计，未来几年中梁的杠杆率将升至40%左右，但这取决于该公司在平衡高周转模式下合同销售额和拿地支出方面的成效。 惠誉估计，2020年上半年末中梁的未售权益土地储备足以支持约2.5-3年的开发需求，并预计短期内该公司土地储备可支持开发的年期将保持在相似水平。 合资公司担保: 中梁为其合资公司和联营公司提供担保——2020年上半年末该等担保共计85亿元人民币，该数额相对于中梁178亿元人民币的合并净债务而言可谓庞大。惠誉在按比例合并合资公司和联营公司报表的基础上对中梁进行评级，但若以合并净债务和担保/合并调整后杠杆来衡量，则2019年末和2020年上半年末中梁的杠杆率分别为67%和63%，高于大多数评级为'B+'的同业。造成这种差异的原因是由于合资公司和联营公司的净杠杆率较低。鉴于中梁拟缩减担保规模，惠誉预计，两者之间的差距或会收窄。 少数股东持股比例较高：惠誉预计，中期内非控股权益占中梁股权的比例将小幅走低；2020年上半年末中梁资产负债表上非控股权益总额占其总股本的65%，高于'B+'评级同业的水平，这反映出中梁一直依赖合同销售现金回款及非控股股东（多数为房企）的出资作为扩大业务规模的资金来源之一。这降低了其债务融资需求，但也导致潜在现金漏损风险。 评级推导摘要 从销售规模来看，中梁的权益合同销售额在'B+'评级同业中处于高位。此外，与香港俊发地产有限公司（B+/稳定）等其他'B+'评级房企相比，中梁土地储备在中国核心经济区域的分布更广。但是，中梁逾70%的土地储备位于三四线城市（若以可售价值计则该比例为55%）——惠誉认为这些城市的需求弱于一二线城市。中梁土地储备的质量亦弱于'B+'评级同业——2019年平均售价为每平方米10,300元人民币。 惠誉估计，2019年末中梁未售权益土地储备可支持开发的年期约为2.8年，短于荣盛房地产发展股份有限公司（BB-/稳定）等同样采用高周转模式同业的水平——这些房企土地储备可支持开发的年期为3.5年。这令中梁面临拿地压力——为了保持适度增长，即使价格不很理想也得拿地。中梁的权益合同销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）的水平相似，但中梁的净库存仅为旭辉的36%。这收窄了中梁抵御经济周期影响的空间，亦是其评级低旭辉两个子级的原因所在。 中梁的土储分布范围与深耕市场多年的广州富力地产股份有限公司 (B+/负面)相当。中梁并表后杠杆率（包括对合资公司和联营公司的担保）较高，但其现金与短期负债的比率亦较为强劲。中梁的周转率水平较高，但EBITDA利润率处于低位。中梁的非控股权益在总股本中占比较高，反应出公司在很大程度上依赖少数股东出资作为资金来源。 高周转模式令2019年中梁合同销售额与总负债的比率高达2.4倍，在惠誉授评的中国房企中处于最高之列。中梁的EBITDA利润率在'B+'评级同业中处于低位，且其投资物业利息保障倍数极低。中梁于2019年在香港联交所上市，这增强了其财务透明度，令其与广东海伦堡地产集团有限公司（B+/稳定）和俊发等'B+'评级未上市房企相比受到更有力的监管。 中梁并表后杠杆率低于同业，但对合资公司和联营公司的担保相对于并表后净负债规模较大，这构成其评级制约因素。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： -至2023年土地储备可支持开发的年期为三年 - 2020至2023年间拿地楼面面积为已售楼面面积的1.1-1.3倍 -2020年平均售价提高17%，2021年提高3% -2020至2021年间权益合同销售额每年增长5% -2020至2023年间开发物业销售成本占销售额的比例保持在77%（2019年为74%） -2020至2023年间销售总务管理支出占合同销售额的4.8%（2019年为4.8%) -2020至2023年间派息率为40%（2019年为40%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： -按比例并表后杠杆率持续低于40%，对合资公司及联营公司的债务担保无大幅增加 -可用现金与短期债务的比率持续高于0.8倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： -按比例并表后杠杆率持续高于40% -对合资公司及联营公司的债务担保大幅上升 流动性及债务结构 流动性充足：2020年上半年末中梁的短期债务为230亿元人民币，占其总债务的43%。按可用现金与短期债务比衡量的杠杆率为0.9倍。现金总额为350亿元人民币（包括受限制的现金），足以覆盖其短期债务——2020年上半年末现金总额与短期债务之比为1.5倍。 Zhongliang Holdings Group Company Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; B+ 来源：惠誉评级