标普：确认光明国际“BBB-”评级；展望稳定

▶ 考虑到光明国际是光明食品唯一的海外投融资平台，我们仍认为光明国际是光明食品具有高度战略重要性的子公司。 ▶ 得益于自律的资本支出，稳定的食品与农副产品需求，以及持续改善的成本结构，我们预计未来12-24个月内，光明食品的营收和息税及折旧摊销前利润（EBITDA）增速将保持在温和的2%-4%，其改善后的债务偿付能力也将得到保持。 ▶ 2020年6月19日，标普全球评级确认光明国际的长期主体信用评级“BBB-”，并确认由该公司担保的欧元债券的长期债项评级“BBB-”。 ▶ 稳定的评级展望反映我们预期未来18-24个月内，光明国际仍将是光明食品具有高度战略重要性的子公司，并通过光明食品间接获益于政府的特别支持。 香港，2020年6月19日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。我们确认光明食品国际有限公司（光明国际）的评级，反映我们评估认为该公司仍将是光明食品（集团）有限公司（光明食品；BBB/稳定/--）具有高度战略重要性的子公司。我们认为，必要时光明国际会通过光明食品间接获益于政府的特别支持。光明食品由上海市政府全资持有，而光明国际是光明食品唯一的海外运营与投融资平台。因此光明国际的评级完全取决于光明食品的评级。在确定光明国际的评级时，集团层面的关键信用指标更为重要，而光明国际自身的运营与财务杠杆状况是次要考虑因素。 我们预计光明食品在未来12-24个月内将维持其偿债能力，这是因为经营效率提高带来的EBITDA利润率改善，将部分抵消其房地产业务放缓的不利影响。得益于收入的温和增长，以及削减运营成本的措施和持续控制总体杠杆水平的努力，我们预计光明食品在此期间的EBITDA利息覆盖率将维持在2.6倍至3.0倍之间。 我们认为，光明食品改善经营效率和加强海外子公司管理的努力已取得成效。过去两年，该集团的销售和管理费用下降了18亿元人民币。2019年，其运营费用占销售额的比率下降60个基点，降至15.9％。我们预计，在持续的成本控制措施和效率提升努力推动下，2020-2021年光明食品的运营费用占销售额的比率将进一步降至15.6％-15.8％。我们还预计光明食品将在食品加工和分销行业保持良好的市场地位。此外，该集团虽然面临乳品行业和房地产业的激烈竞争，以及大宗商品价格的波动，但其一体化的供应链和广泛的分销网络支撑其竞争地位。 光明食品改变战略，减缓在房地产业的扩张，将增强集团的经营性现金流并缓解杠杆上升的压力。光明食品计划专注于其核心的食品与农副产品业务，并在未来12-24个月内降低杠杆水平。我们预计土地购置支出的大幅削减和住房库存的加速消化，将推动2020年经营性现金流升至20-25亿元人民币，而2019年的经营性现金流为负的30亿元。然而，这也意味着从2022年开始销售额和毛利率将下降。2019年，由于华东地区的收入确认和项目交付放缓，光明食品房地产业务带来的收入下降30％。我们认为这是一次性现象，并预计2020年房地产业务的销售收入将回升10％。 由于整个集团良好的成本控制和效率提升措施，我们预计2020年和2021年光明食品的EBITDA利润率将保持在7.0％-7.2％，相比之下2019年EBITDA利润率为7.3％。尽管房地产业务基数较低导致房地产业务对EBITDA的贡献降低，以及交付更多经济住房所带来的负面的利润率影响，光明食品仍将维持上述利润率水平。 我们认为，光明国际的个体信用状况仍将保持稳定，EBITDA将温和增长，债务杠杆也将维持在高位。我们预计未来两年该公司自身的债务杠杆率将维持在5.8-6.2倍的高位。由于乳制品制造商Tnuva和肉类加工商Silver Fern的生产升级，我们预计由此产生的较高资本支出将抵消温和的经营性现金流。 光明食品以资本与资产注入形式，展现了对光明国际强有力的财务支持意愿。光明食品还提供了交叉违约担保，为光明国际一些海外举债收购项目提供融资支持。然而，该集团可能会逐渐减少为光明国际提供交叉违约担保，具体将取决于相关的市场接受程度以及由此导致的增量财务成本。 我们对光明国际的评级较光明食品低一级。这是因为光明食品有可能通过将境外资产置于光明国际下面，从而将较弱的国际业务与国内业务进行分割，不过我们认为中期内不太可能发生这种情况。 我们预计，未来12-24个月上海的信用状况将保持强劲。尽管新冠疫情的经济影响将给上海市政府的税收带来压力，相关财政刺激支出也可能会扩大2020年的财政赤字，但我们认为上海富裕且具有韧性的经济为复苏奠定了坚实的基础。这反映出上海在金融服务、房地产、零售和国际贸易方面的强大竞争力。 此外，审慎的财政和债务管理政策，将有助于上海维持足够的流动性以偿还债务，同时保持相对稳定的较高债务水平。像其他中国省级政府一样，在当前不断发展中但平衡的制度框架下，上海也受益于中央政府通过体制安排提供的系统性支持。 稳定的评级展望反映我们预期，未来18-24个月光明国际仍将是光明食品具有高度战略重要性的子公司，并通过光明食品间接获益于政府的特别支持。我们预计，鉴于收入和EBITDA的温和增长前景，光明食品2020年和2021年的债务杠杆率（以债务对EBITDA的比率衡量）将保持在5.8倍-6.2倍的较高水平。 如果我们认为光明食品获得政府及时且充分的特别支持的可能性减弱，或光明食品削弱全球化或境外融资的重要性，使得我们认为光明国际不再是光明食品具有高度战略重要性的子公司，我们可能下调光明国际的评级。 如果光明食品的信用状况恶化（如EBITDA利息覆盖率降至2.5倍以下）或债务杠杆率大幅上升，且没有改善的迹象，我们也可能下调评级。如果该集团的资本投资或收购意愿变得比我们预期的更为激进，就可能发生上述情况。 如果光明食品的信用指标改善，例如其债务与EBITDA的比率降至4.0倍附近，且EBITDA的利息覆盖率保持在3.0倍以上，我们可能上调光明国际的评级。如果得益于更优的产品组合和不断改善的运营效率，光明食品的盈利能力稳步提升，就可能发生上述情形。如果未来12-24个月内光明食品在举债收购和资本支出方面变得更加自律审慎，上述情形也可能发生。 若光明国际对光明食品的战略重要性提升，我们也可能上调光明国际的评级。光明国际对光明食品的收入和利润贡献显著增加，或光明食品向光明国际注入大量资本以支持后者全球扩张，这些都可能表明光明国际的战略重要性提升。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级