惠誉调整龙光展望至正面，确认其'BB'的评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月18日发布于：Fitch Revises Outlook on Logan to Positive; Affirms at 'BB'
惠誉评级已将中国房企龙光集团有限公司（龙光）的长期外币及本币发行人主体评级展望自稳定调整至正面，并确认其发行人主体评级、高级无抵押评级及未偿美元高级票据的评级为'BB'，次级永续资本证券的评级为'B+'。
评级展望调整至正面反映了龙光财务状况的改善- 惠誉预计，未来12到18个月内该公司的杠杆率将降至35%以下，由于其土地储备足以支持增长，杠杆率将维持在这一水平。龙光在业务扩张的同时实施稳健的财务政策（体现在公司杠杆率的下降），且盈利能力强劲，EBITDA利润率达到30%左右。龙光的权益销售额亦呈现强势增长，2020年上浮32%至1,210亿元人民币。
惠誉预计，龙光将继续保持在粤港澳大湾区市场的优势地位，来自投资物业合同销售的确认营收不断增加，现金回款能力有望进一步增强。
关键评级驱动因素
杠杆率下降：惠誉预计，龙光的杠杆率（依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债与调整后库存的比率计算）将降至35%以下。公司2020年末的杠杆率维持在2019年35%的水平未变（2018年为41%）。2020年龙光斥资476亿元人民币补充土储，占其权益合同销售额的39%（2019年为42%）。
2020年末，龙光的土地储备总规模足以支持其未来五年的开发需求。惠誉预计，2021年至2022年间，该公司将把并表合同销售额的35%-40%用于土储补充，并保持足以支持四到五年开发需求的土储规模。
利润率保持高位：惠誉预计，龙光的EBITDA利润率将在未来一到两年降至27%-28%，但仍高于同业。2020年，龙光的EBITDA利润率（不含销售成本中的资本化利息）维持在30%的高位（2019年和2018年均为32%）。截至2020年末，龙光未确认的合同销售额为1,200亿元人民币（毛利率约为28-30%），将在未来18到24个月确认为营收。龙光较高的盈利能力得益于其城市更新项目的土储成本较低。
未来三到五年，高利润率的土地一级开发收入将继续为龙光的总营收做出贡献，并对该公司的EBITDA利润率形成支撑。但惠誉预计，该业务板块的高利润率将随着时间的推移而逐渐回落。
营收及现金回款强劲：惠誉预计，龙光投资物业板块的营收及隐含现金回款（按客户定金变动与本年度录得营收之和计算）将有所增加。2020年龙光的投资物业营收为550亿元人民币，隐含现金回款为720亿元人民币，权益合同销售额为1210亿元人民币。惠誉预计，随着合同销售规模的增长，来自投资物业销售额及隐含现金回款的确认营收绝对规模也将相应提高。
销售规模扩大：惠誉预计，龙光的权益合同销售额将于2021年和2022年分别增长至1,300亿元 人民币及1,400亿元人民币。2020年权益合同销售额的涨幅为32%，达到1,207亿元人民币。合同销售楼面面积增长了9%至750万平方米，同时，因大湾区和长三角销量增长（房价高于南宁地区），推动合同销售平均售价升至每平方米15,637元人民币。公司还将于2021年推出2,400亿元人民币的可售项目。
占据大湾区市场龙头地位：龙光在竞争激烈的粤港澳大湾区市场根基深厚，业绩斐然。惠誉预计，凭借其以低成本获得优质土储的能力，龙光将继续夯实在这一市场的优势地位。龙光2020年59%的销售额来自大湾区 (2019年为56%)，2021-2022年的占比将继续保持在55%左右的高位。与此同时，该地区强劲的经济基本面和住房需求纾缓了公司的业务集中度风险。
布局新市场：惠誉认为，龙光向长三角地区和广西等新市场的渗透将有助于降低该公司的集中度风险。2020年长三角预售项目对该公司年度合同销售总额的贡献度达到了8%和7%（2019年为3%），西南地区在公司2020年合同销售总额中的占比为17%，2019年该比率为25%。
评级推导摘要
龙光的合同销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定；合同销售额为1,000亿元人民币）及中国奥园集团股份有限公司（BB/负面；合同销售额为1,010亿元人民币）等'BB'评级中国房企的水平相当，高于'BB-'评级同业的水平- 这些房企的合同销售额为500亿元到800亿元人民币。
2020年末龙光的杠杆率为35%，低于旭辉（40%）和奥园（42%）等其他'BB'评级同业的杠杆率水平。龙光约30%的EBITDA利润率高于旭辉的22%和奥园的28%。龙光继续专注于一线和二线城市，而旭辉和奥园则在二、三线城市的地域覆盖较广。
龙光的合同销售规模不及新城发展控股有限公司 (BB+/稳定) 。新城控股2020年末22%的杠杆率也低于龙光（35%）。但龙光的EBITDA（不含资本化利息）优于新城控股的21%。两家公司的可用现金/短期债务流动性倍数相当，约为1.5倍。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年和2022年合同销售总额分别为1,500亿元人民币和1,600亿元人民币（2020年为1,370亿元人民币）；
- 2021至2022年间EBITDA利润率（不包含销售成本中的资本化利息）为27%-28%（2020年为30%）；
- 2021年至2022年间合同销售收入中的35%-40%用于拿地，以保持足以支持约五年开发需求的土地储备。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：
- 在核心市场的地位进一步增强；
- 营收及隐含现金回款率持续保持在一定水平；
- 杠杆率（依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债与调整后库存的比率计算）持续低于35%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：
- 如果龙光未能在后续12-18个月内满足正面评级行动触发条件，则惠誉将调整其评级展望至稳定。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2020年末，龙光地产持有现金总计429亿元人民币（含72亿元人民币的受限制现金和抵押存款），可用现金为357亿元人民币，足以覆盖其245亿元人民币一年内到期的短期债务（包括12亿元人民币境内可回售债券）和11亿元人民币的跨境担保安排下短期净债务。
发行人简介
龙光是一家中等规模的中国房企，在粤港澳大湾区深耕多年， 2020年合同销售额的59%来自这一地区。2021年，龙光的大部分短期土储也布局在大湾区。
财务报表调整摘要
惠誉估算的龙光2020年末调整后库存为1,370亿元人民币，其中包括：开发中物业；已落成待售物业; 土地使用权; 收购土地使用权的保证金; 建筑物; 在建物业; 投资物业; 应收少数股东款项；合同负债已从调整后库存中扣除。惠誉在计算龙光的杠杆率时还纳入了按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务及调整后库存。
惠誉将龙光跨境担保安排下的61亿元人民币负债视为债务，并将跨境担保安排下的50亿元人民币资产视为现金。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级