信用答疑：中国化工与中化集团联合重组为何导致展望调整 - 标普

香港，2021年4月20日—中国化工行业版图正在发生变化。同为国有企业的中国中化集团有限公司（中化集团）和中国化工集团有限公司（中国化工）将由一家直属于国务院国有资产监督管理委员会的新的控股公司（下称“新公司”）全资所有。新公司将成为中国的化工巨头，营业收入和EBITDA规模将与国际前列的化工企业可比。虽然市场早有预料“两化”联合重组的可能，但标普全球评级认为，相关企业的信用质量存在不确定性。 为了反映两化重组对受评企业可能产生的影响，我们在2021年4月9日作出如下展望调整： 投资者希望我们讲解“发展中”（developing）展望对三家子公司评级的意义。我们在此予以解答，同时回答投资者关心的其他一些问题。 常见问题释疑 为什么将中国蓝星、中化香港和中化国际的展望调整为发展中？ 发展中展望反映了两化重组为三家公司信用质量带来不确定性。展望为发展中，意思是我们可能上调评级，可能下调评级，也可能确认评级。我们认为，有几个因素可能会支持、也可能会削弱重组之后这三家公司的信用质量，包括它们各自对于集团的重要性，以及新公司的信用质量。 在最近的评级行动报告中，我们列举了可能导致我们上调、下调或确认这些公司评级的情形。报告也解释了我们为何调整中国化工展望至正面。详见2021年4月9日发布的报告《调整中国化工展望为正面；调整中国蓝星、中化香港、中化国际展望为发展中；确认各公司评级》。 为什么没有将这些评级列入信用观察名单，而是调整了展望？ 主要是出于两个方面的原因。首先，考虑到中国化工和中化集团业务的规模之大、范围之广、复杂程度之高，我们预计重组的完成将需要较长时间。投资级企业展望的时间跨度是两年，而信用观察仅90天。其次，展望反映了目前重组细节有限情况下的高度不确定性。展望表示评级变动的概率为三分之一，而信用观察则表示评级变动概率为二分之一。 重组完成之时，或重组取得重大进展、最终状态及重组完成时间变得高度明朗之时，我们将可能会调整评级或展望。 你们对新公司的假设主要有哪些？ 我们假定新公司将是中化集团和中国化工业务与财务的汇总，因为新公司的八大业务板块全为中化集团和中国化工已有的业务。由于重组信息有限，我们的假定不包含资产处置或并购情形。 我们目前的预测未计入两化整合可能带来的一些正面效应，比如因为成本下降、交叉销售、议价能力增强等因素，新公司竞争优势增强、效率提升的可能性。虽然两家公司正在彼此合作以求发挥协同效应，但其业务的完全整合可能需要数年时间才能完成。 在对新公司做初步财务分析时，我们没有假定任何债务结构的变化。中国化工瑞士子公司先正达（Syngenta AG；BBB-/正面/A-3）IPO的时间和募资金额不确定，所以我们对中国化工或新公司的基准假设就没有包含这宗IPO。要对新公司的财务风险做进一步评估，我们将需要掌握其财务信息、了解其财务政策以及债务结构。 先正达IPO会降低新公司财务风险吗？ 我们认为IPO对中国化工和新公司的益处可能会更多地体现在债务付息能力上，多于对杠杆水平的正向效果。我们认为，中国化工可能会将IPO募集资金用于偿还过往并购过程中举借的高息债务。这将缓和近期利率上升环境下利息支出的上升。我们预计2020-2022年中国化工EBITDA利息覆盖倍数在1.6倍-1.7倍区间。 基于我们对2020年杠杆率的估算，每100亿美元的IPO募集资金拿去偿债，会让中国化工债务对EBITDA比率下降1.6倍左右（从13.9倍降至12.3倍）。放到新公司身上，相当于债务对EBITDA比率从我们估算的2020年的11.2倍下降1.0倍至10.2倍。因此在先正达上市之后，中国化工和新公司的杠杆率可能仍将处于高位。 由于IPO募资金额不确定，我们的基准假设没有将其计入。自2017年以430亿美元收购先正达以来，中国化工的计划一直是让先正达于2022年或之前上市。 重组后公司对中国政府的重要性是否会高于它的两家前身？ 重组之后的新公司将成为中国唯一一家中央直属国有化工企业。可以说新公司的重要性会超过中国化工或中化集团，因为它可能会继承、合并两家公司当前发挥的职能。考虑到新公司更大的规模、更广的业务范围、更完整的产业链，它可能也会成为整个中国化工行业的龙头，带领全行业朝着技术升级、碳中和等政策目标迈进。 我们对新公司重要性的评估也要看有没有其他形式的政府支持，包括但不限于政府是否会向新公司注入资产或资本、对新公司予以有利政策，或通过公开表态表明新公司拥有更高的重要性。 重组后中国蓝星、中化香港、中化国际集团内地位下降的可能性有多大？ 我们认为中国蓝星的集团内地位（核心子公司）会比中化国际的集团内地位面临较大风险。我们将中化国际视为中化集团具有高度战略重要性的子公司，相比中国蓝星对中国化工的重要性已经低了一个级别。中国蓝星是中国化工的创始公司，是其国内业务的支柱，但在新公司里面，这种地位可能会被稀释。不过，考虑到我们对中国化工的正面展望，中国蓝星集团内地位就算下降也可能会因为母公司信用质量的提升而得到抵消。 中化国际对于新公司的重要性将取决于新公司的战略及其管理层对中化国际的定位。重组过程中中化国际在业务上可能出现的重整，也可以作为我们评估其重要性的基础之一。中化国际在2020年底公布了向中国化工全资子公司、先正达母公司先正达集团（Syngenta Group）出售一家农化工子公司股份的计划，并将同步从先正达集团收购一家化学公司的股份。我们认为这从侧面说明了重组可能带来的影响，并说明两化子公司之间进一步划转业务和资产是很有可能的。 目前我们将中化香港评为中化集团的核心子公司，是因为中化香港作为中化集团的境外投融资平台，是中化集团不可分割的一部分。我们会关注两化重组后新公司对中化香港的整合、定位以及中化香港发挥的职能。我们将评估中化香港会不会保留现有职能，或它的现有职能会不会被同类平台稀释。如果两化重组之后中化香港只保留融资职能，那么它对新公司的重要性可能会下降。 中国化工和中化集团的业务重叠多不多？ 多。新公司除了规模更大之外，中化集团和中国化工的业务也具有互补性。比如中化集团拥有中化国际从事的上游天然橡胶和橡胶化工（如抗氧化剂）业务，中国化工拥有倍耐力（Pirelli & C SpA）和风神轮胎股份有限公司所从事的下游轮胎业务。 2020年年中，中化集团大部分农业业务划给到了中国化工的先正达集团。中国化工销售农化工产品可以利用、受益于中化集团子公司的现有农户渠道。化工方面，中国化工拥有中国蓝星从事的动物营养和硅材料业务，中化国际则主要生产化学中间体。 重组之后，重叠业务会退出吗？ 我们预计新公司将注重资本回报和效率，着力打造一家实力更强的企业。因此，盈利能力不足的子公司有可能被处置。此外，考虑到中国政府希望国有企业专注于主营业务，部分不具有战略意义的子公司也有可能在重组过程中被分拆掉。 美国禁止美资投资部分中国公司的行政命令会影响到新公司吗？ 中化集团和中国化工都在特朗普政府下达的美国行政命令的范围之内。由于新公司将成为两家公司的母公司，我们不排除它未来也被涵盖于禁令范围的可能性。但我们认为相关财务影响仍不确定。比如，投资者基础减少之后融资成本会受什么程度的影响？中化集团和中国化工的子公司会不会最终也被划入禁令范围？这些都还是未知数。 中国化工境外债券余额高于中化集团，故此这方面所面临的风险较大。我们认为两家公司都拥有利用银行授信为债券作再融资的选择弹性。截至2020年6月30日，中化集团全资子公司中国中化股份有限公司拥有未使用银行授信额度6638亿元人民币，中国化工拥有未使用银行授信额度3291亿元。两者相加约为1500亿美元，超过两家公司债务的总和。 禁令仅针对债券融资，我们认为它不太可能影响到两化在美国的业务运营。据我们估计，美国市场对中化集团营收和毛利的贡献很小，因为公司的大部分业务都集中在亚洲。对中国化工而言，我们根据2019年数据估算其北美收入、毛利占比分别为9%和15%左右，基本都是通过先正达获得。中国化工的美国业务以农化工为主，其余为轮胎和化工业务。 相关研究 - 调整中国化工展望为正面；调整中国蓝星、中化香港、中化国际展望为发展中；确认各公司评级，2021年4月9日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级