标普授予伊利“A-”评级，展望稳定；拟发行债券获“A-”评级
- 内蒙古伊利实业集团股份有限公司（伊利）的知名品牌、有效产品创新和分销策略将继续支撑其作为亚洲最大乳企的地位。其极低的杠杆率和审慎的财务政策亦支撑其信用状况。
- 该公司业务集中于中国市场、以及其在竞争激烈但利润率更高的奶酪和婴儿配方奶粉板块的市场地位较弱，抵消了上述优势。
- 2020年11月10日，标普全球评级授予伊利长期主体信用评级“A-”。同时，我们授予该公司担保的拟发行优先无抵押债券长期债项评级“A-”。
- 稳定展望反映我们预计未来18-24个月伊利将以高区间的个位数百分比增长，维持9%-11%的稳定EBITDA利润率以及1.0倍以下的杠杆率，并生成正的自由现金流。
香港，2020年11月10日—标普全球评级今日宣布，对伊利采取上述评级行动。
伊利的评级反映该公司在中国乳业的领先市场地位、高效运营、强劲的现金流生成能力和极低杠杆率。但该公司业务集中于中国市场的乳制品、以及其在竞争激烈但利润率更高的奶酪和婴儿配方奶粉板块的市场地位较弱，抵消了上述优势。
未来18-24个月伊利或将维持其头部地位并在主要乳制品板块获得市场份额。根据尼尔森数据，该公司是中国液态奶的龙头企业，2019年其在最大子板块常温奶的市场份额从2018年的36.5%增长至38%。由于消费者健康意识提升，特别在新冠疫情后，有利的行业增长前景应能推动拥有良好品牌和财务资源的企业如伊利，从小型市场参与者抢占更多市场份额。因受疫情影响，伊利2020年上半年收入增长疲软，但我们认为这应是暂时性的。随着销售点恢复营业及社会活动常态化，我们预估今年剩余时间该公司将恢复高单位数增长率。
我们认为，伊利家喻户晓的品牌和强大的分销网络将继续推动收入和利润率稳步增长。该公司在液态奶板块成功推出新口味和包装的创新产品如“安慕希”和“金典”，以及在冰淇淋和婴儿配方奶粉市场的良好地位，推动收入稳健增长并实现良好利润率。此外，我们认为伊利广泛的分销网络和有效营销策略为该公司的品牌渗透提供了坚实基础，特别是在增长前景更好而跨国品牌竞争更小的农村地区。
在扩大婴儿配方奶粉的市场份额时，伊利可能面临不利因素。尽管2020年上半年伊利配方奶粉及其他乳制品板块的销售额增长20%-30%，但该公司婴儿配方奶粉的市场份额持续下降，竞争对手包括国际和国内品牌。根据尼尔森数据，2020年上半年伊利的市场份额下降20个基点至5.8%。线上购买乳制品日益普及，正挑战传统分销模式，也使跨国品牌处于发展的快车道，能够从本土品牌（包括伊利）那里抢夺市场份额。另一方面，得益于专注产品创新、有效营销和推广、以及在冷链物流的持续投资，伊利或将继续缩小在快速增长的奶酪市场中与领先竞争对手之间的差距。
我们预测伊利2020年和2021年EBITDA利润率将分别介于9%-10%和10%-11%区间，而2019年为10.6%。相较全球可比同业，如达能和雀巢等拥有多元化产品组合且高利润营养保健品的占比更高的公司，该公司盈利能力较弱。但伊利的EBITDA利润率优于国内同业蒙牛乳业（集团）股份有限公司，缘于伊利拥有更佳的营销、渠道渗透、经营杠杆以及更佳的盈利产品组合如配方奶粉和冰淇淋。根据我们对其2020年收入的预估，上述两块业务约占该公司总收入的20%，占毛利的26%。
伊利的营销费用高于同业蒙牛，这拖累了利润率，但其大规模和较高分销效率足以缓解这一状况。由于收入基数更大且生产和营运资金效率得到提升，其经营杠杆上升，伊利从中获益。得益于广泛的分销网络以及高效率的自创物流体系，过去五年内伊利的平均销售费用对销售额的比率比蒙牛低500个基点。
随着伊利努力维持其市场地位并推广新产品，我们认为未来两年该公司营销费用比率将保持在高位。伊利的广告费用高于国内同业。过去五年的平均广告费用为该公司收入的13%，比蒙牛高出300个基点。高营销费用源于伊利在电视节目中推广其品牌，这在维持其市场份额和推广新产品中起着有效作用。
因减少资本支出，未来两年伊利或将生成正的自由经营性现金流。我们预测该公司2020年将投入60-70亿元人民币、2021年将投入70-80亿元，用于扩大产能。上述投入低于2019年的92亿元，包括购置和装修北京新总部的一次性费用。我们预计伊利的资本支出将来源于其经营性现金流，2020年2021年预计将分别为80-90亿元和100-110亿元。
伊利将寻求收购机会，以提升其产品组合，收购标的将关注国际品牌和奶源。我们预计该公司杠杆率即债务对EBITDA比率将维持在低于1.0倍的水平，且在寻求收购时保持适度审慎。2019年伊利完成了三项收购，合计对价16亿元，收购资金主要源于现金。过去六年内没有其他收购。截至2020年6月30日，该公司非受限现金余额为138亿元，为事件风险如食品安全问题提供了缓冲空间。
稳定展望反映我们预计未来18-24个月伊利将以年均高区间的个位数百分比增长。液态奶业务扩张、推出新产品、以及高品质乳制品的市场需求上升，将推动该公司增长。此外，我们预计伊利将维持9%-11%的EBITDA利润率以及1.0倍以下的低杠杆率，并生成正的自由经营性现金流。
如果伊利的债务对EBITDA比率接近1.5倍，我们则可能下调其评级。包括以下情形：
- 该公司举债收购或有利于股东的活动超出我们的预期；或
- 由于竞争加剧或主要食品安全问题，其销售和盈利能力显著弱化，如EBITDA利润率下降至低于8%。
如果伊利扩大短期债务规模，为资本支出或收购提供资金，我们亦可能下调其评级。
如果伊利大幅提升其奶酪和婴儿配方奶粉的市场份额，从而巩固其市场领先地位和竞争优势，我们则可能上调其评级。如果伊利显著提升其产品多样性并扩大经营规模，同时维持较低的债务杠杆，我们亦有可能上调其评级。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级