标普：北京建工展望调整至负面，因业务复苏存在不确定性；“BBB”评级获确认

- 未来24个月，北京建工集团有限责任公司（北京建工）的财务状况将温和改善，在2023年该公司杠杆水平曾出现恶化。即便如此，该公司的EBITDA利息覆盖倍数有可能恢复不到我们的评级下调门槛2.0倍。 - 项目组合优化和经营效率改善将驱动公司盈利增长。然而，行业竞争激烈以及应收账款回款不确定或令该公司信用指标的复苏复杂化，财务缓冲空间收窄。 - 我们将北京建工的展望从稳定调整至负面。与此同时，我们确认该公司的长期主体信用评级为“BBB”，该公司担保的优先无抵押美元债的长期债项评级为“BBB”。 - 北京建工的负面展望反映出，在市场动荡之际，该公司的降杠杆前景不明朗。营运资金外流规模增加或投资规模高于我们预期，将令EBITDA利息覆盖倍数在未来12-24月内持续低于2.0倍。 香港，2024年7月29日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 我们预计，未来一至两年，北京建工的盈利增长将支撑杠杆率适度改善。2023年该公司利润下滑，杠杆抬升。 鉴于财务缓冲薄弱，因此若盈利能力无法改善、应收账款回款放缓或投资较我们预期的更加激进，都可能会阻碍北京建工的降杠杆进程。这可能会增加该公司的评级下调风险。 2024-2025年，建筑工程业务增长将支撑北京建工的收入增加。北京建工是北京市政府下辖的重点国有建筑企业。在北京市该公司拥有长期的地标性项目执行记录。得益于稳固的市场地位和政府的基建刺激，2023年北京建工在北京市的建筑工程行业新签合同额增长了30%。这有望在未来一至两年里支撑该公司的建筑工程收入增长。 2024年，项目加速落地和经营效率改善也将有所助益。去年的天气灾害带来的扰动拖慢了建筑活动进展。我们预计2024-2025年，北京建工的建筑施工收入有望实现中高个位数的增长。 房地产开发业务的疲弱或将抵消建筑工程业务改善所带来的影响。2023年，房地产开发业务占北京建工毛利润的16%，是该公司的第二大业务。 在房地产市场下行时期，北京建工减少了拿地，这导致其房地产项目储备减少。我们预计2024年，房地产开发业务的收入将下降25%-30%，令该公司整体收入增速缩窄至1%-3%。 2025年，随着房地产业务的潜在复苏，北京建工的收入增速或将上涨至4%-6%。 我们预计，在经历两年的弱化之后，2024-2025年北京建工的利润率将小幅增长。随着高利润率的装饰工程项目和较为复杂的项目（例如水利项目）带来的贡献增加，该公司的项目组合有望得到优化。 北京建工还收紧了项目遴选标准，避开了低利润率的项目。此外，该公司一直在和客户协商以加快应收账款回款。这将逐步产生收益。 上述因素叠加公司经营常态化将助力EBITDA利润率在2024-2025年提升至4%左右。这将使得该公司的年度EBITDA上涨至人民币50亿-60亿元，2023年为44亿元，同比减少了17%。 2023年，北京建工的EBITDA利润率下降0.8个百分点至3.4%。原因包括：（1）行业竞争激烈；（2）该公司在疫情期间承担的低利润率建设项目的结算；（3）2023年下半年，北京市持续降雨导致建筑活动临时性暂停；以及（4）客户付款速度放缓导致应收账款拨备增加。 投资需求将令债务保持高位。2024年，北京建工的资本支出和并购将消耗大部分的经营性现金流。这些投资包括：（1）该公司计划收购北京市政路桥股份有限公司（北京市政路桥）20%的股份；（2）该公司计划投资的政府和社会资本合作项目；以及（3）其他股权投资，例如房地产联合营项目。 上述资本支出以及我们预期的稳定的分红或将使该公司2024-2025年的经调整债务规模大致稳定在700亿-720亿元。 与此同时，中国有利的融资环境有望支持该公司以较低的利率进行债务再融资。北京建工今年上半年偿还了高成本的境外银行借款。因此，我们预计未来12个月，该公司的平均利率将下降0.1-0.2个百分点。 即使杠杆率有所改善，评级缓冲空间或仍紧张。鉴于利润增加且利率降低，我们预计北京建工的EBITDA利息覆盖倍数将从2023年的1.5倍恢复至2024年的1.8倍，2025年恢复至2.1倍。 我们的敏感性分析显示，2024-2026年间，如果北京建工的EBITDA利润率降至低于我们的预期0.3个百分点，那么该公司的加权平均EBITDA利息覆盖倍数将降至2倍以下。财务缓冲空间薄弱或将导致评级下调压力增加。 我们认为，北京建工面临着修复财务实力的挑战。中国房地产市场的压力挥之不去或将施压于该公司的住房建设业务，尤其是在该公司市场竞争力较低的京外地区。 中国地方政府财政支出更加审慎也表明基建增速放缓。这将限制北京建工的业务增长。 此外，部分项目业主的融资能力弱化以及建筑工程行业的竞争加剧可能会限制北京建工的利润率。上述因素将令北京建工的业务增长和降杠杆前景复杂化。 北京建工将继续受益于获得北京市政府特别支持的高可能性。我们认为，北京市政府将继续依靠该公司建设和维护北京的交通基础设施网络、公共设施和保障房项目。北京市的“三个一百”工程，约有35%由北京建工承建。北京市政府赞赏该公司交付优质、引人瞩目项目的往绩。 我们认为，北京市政府将通过北京市国资委继续持有北京建工的100%股份。这表明公司之于北京市政府的重要作用。基于政府特别支持因素，其评级在个体信用状况（SACP）评估基础上提升3个级别。 对北京建工的负面评级展望，反映未来12至24个月内该公司的降杠杆前景存在不确定性。这是因为，行业竞争激烈、房地产市场持续面临压力，以及某些项目所有者的融资条件弱化。根据我们的估算，要到2025年该公司的EBITDA对利息的覆盖倍数才可能恢复到2.0倍以上。 与此同时，我们继续认为，若北京建工遭遇财务压力，其获得北京市政府特别支持的可能性高。 如果北京建工的EBITDA对利息的覆盖倍数长期低于2.0倍，且出现改善的前景不强，我们可能就会下调其评级。这种情形可能会发生，若： - 该公司的EBITDA恢复速度比我们预期更慢，这可能缘于市场竞争激烈背景下公司的定价压力增加、成本控制或者项目构成发生不利变化。 - 该公司进行大规模投资，导致其调整后债务高于我们的预期。 如果北京建工获得北京市政府特别支持的可能性弱化，我们也可能会下调其评级。这可能表现为北京市政府减持在该公司的股份至50%以下，或者该公司对北京市建筑工程市场的敞口大幅降低。我们认为，未来12至24个月内基本不会出现此种情形。 如果北京建工持续降低杠杆率，使得EBITDA对利息的覆盖倍数改善并持续高于2.0倍，我们可能会将展望调整回稳定。这种情形可能会发生，若： - 该公司的收入规模增长且利润率大幅改善；以及 - 该公司通过减少投资，显著降低债务水平和利息支出。 环境、社会和治理 在我们对北京建工的信用评级分析中，环境、社会和治理因素总体为中性考量。该公司的75%-80%的收入来自建筑工程业务，余下来自房地产开发（约10%）、建筑材料（5%）及其它。在建筑工程业务领域，该公司主要从事建筑（我们估算约贡献建筑工程业务收入的60%）和基础设施建设（约贡献40%）。 北京建工对环境因素的敞口与其建筑工程同业近似。该公司旗下新上市子公司，主营环境修复，或拥有较好的增长前景。但是，该业务规模较小。我们认为，未来24个月内北京建工的收入构成将保持不变。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级