惠誉确认世纪互联主体和债券评级为'B+'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-04 September 2019: 本文章英文原文最初于2019年8月21日发布于：Fitch Affirms 21Vianet, Bonds at 'B+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认世纪互联集团（世纪互联）的长期外币和本币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认世纪互联票息率7.875%、2021年到期的3亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 本次评级确认是基于世纪互联作为专注于核心托管和相关服务的领先运营商中立互联网数据中心（IDC）服务提供商的市场地位。但是，世纪互联的业务规模远小于中国的电信运营商、大型云计算服务提供商及全球性数据中心同业——这些公司的资本水平都优于世纪互联。惠誉认为，世纪互联向盈利能力和现金流稳定的批发业务扩张将有益于该公司的业务风险状况。但是，鉴于世纪互联2019年至2021年间的举债扩张计划，该公司的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率可能会上升。惠誉预计，世纪互联大举扩张后的FFO调整后净杠杆率将因强劲的营运现金流而有所改善。 关键评级驱动因素 基于独立信用状况得出发行人违约评级：惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，其原因是无抵押债券文件中的限制性股息规定令该公司的现金流很大程度上与集团内其他公司分隔。这限制了世纪互联向其母公司启迪控股股份有限公司（启迪控股）支付大额现金的能力。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定启迪控股与世纪互联的关系属于"母公司疲弱，子公司较强"，且两家公司在法律和运营层面的关联性为"弱"。 启迪控股对世纪互联持股21%，但拥有51%的表决权。1,500万元人民币以上的关联交易须经董事会审批；董事会设八名董事，其中多数为独立董事。但是，如果有证据表明世纪互联受母公司影响的程度增强，以致惠誉评定这对母子公司之间的关联性为"中等"或"强"，则惠誉可能下调世纪互联的评级。 业务规模较小；地域多元化有限：世纪互联的评级是基于，该公司的业务规模较小，对具吸引力的批发市场敞口有限，以及业务以中国为中心。同业公司中国电信和中国联通的业务规模庞大——2018年末这两家公司的IDC相关营收分别是世纪互联的8倍和4倍。与业务规模较大的同业相比，运营商中立数据中心提供商的市场份额有限。惠誉估计2018年末世纪互联按营收计的市场份额为低个位数。 持续向批发市场扩张：惠誉认为，未来两年向批发市场扩张将令世纪互联的业务风险状况得到改善，因批发业务的现金流可预见性较高；批发合同的利润比零售合同薄，但前者的期限通常为五到八年。世纪互联计划于2019年在一线城市新增机柜6,000到8,000个，并在2020年和2021年分别新增15,000个，此举将令该公司得以对接批发客户——此类客户通常倾向于与拥有大型数据中心的厂商合作。 客户多元，需求稳健：惠誉预计，鉴于世纪互联计划增加机柜， 2019年该公司的营收将增长10%-12%，经营性EBITDA将约为26%-27%。由于客户转换成本高，世纪互联的营收中超过90%为经常性收入，因此该公司的现金流可预见性较高。世纪互联的客户集中度可控——2019年二季度该公司的前20大客户仅占其营收的32%，而小米约占其2018年第四季度营收的12%。虽然中国经济放缓，但随着互联网普及率提高，智能手机的使用，IT外包以及企业从内部部署数据中心迁移，惠誉认为世纪互联的客户需求将保持稳健。 资本支出高企推高杠杆率：惠誉预计，鉴于世纪互联激进的三年资本支出计划，该公司的FFO调整后净杠杆率将在2020年升至3.3倍（2018年为2.5倍）。但是，因投资增强现金生成能力，该公司的FFO调整后净杠杆率应能在中期内得到改善。世纪互联计划在一线城市新增机柜，而一线城市提供给数据中心的可用土地和电力配额较少。世纪互联新增机柜中约有32%将位于北京及其周边城市，这些城市是中国互联网经济的中心枢纽。惠誉预计，世纪互联将凭借其连通能力、定制增值服务及其与政府的稳固关系吸引互联网、金融和批发客户。 可变利益实体：世纪互联的评级是基于，惠誉预计该公司将保持与中国政府及监管部门的稳健关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司（包括北京毅云网络科技有限公司、Beijing iJoy Information Technology Co., Ltd.、WiFire Network Technology (Beijing) Co., Ltd.和其他附属中企）缺乏股权控制——由于政府限制外商投资经营增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 世纪互联的发行人违约评级与Rackspace Hosting, Inc.（Rackspace，B+/稳定）相当，因世纪互联较好的财务风险状况弥补了其营收规模较小的短板——惠誉预测2019年世纪互联的营收仅为Rackspace预期收入的五分之一。Rackspace托管服务业务的合同期限为一到三年，包括采用现收现付（pay-as-you-go）模式，而传统数据中心提供商的合同期限为三年到10年以上。世纪互联等数据中心运营商拥有物业且其功能更像是场地和电力出租方。惠誉预计2019年Rackspace的FFO调整后净杠杆率为6.4倍，远高于世纪互联的2.9倍。 世纪互联的业务风险状况与TierPoint, LLC（TierPoint，B/负面）相似—— TierPoint向20个市场的中小企业提供零售主机代管和托管服务。Tierpoint的地域多元化程度更高，尽管其营收的很大部分来自合同期限较短且现金流和利润率可预见性较低的托管服务。世纪互联的财务风险状况较好，惠誉预计该公司的2019年FFO调整后净杠杆率为2.9倍，而TierPoint为7.8倍。由于执行不力导致财务表现不佳，TierPoint的发行人违约评级展望为负面。 世纪互联的评级比PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI，BB-/稳定）低一个子级，其原因在于，TBI与优质租户签订的长期通信塔租赁合同令其EBITDA利润率远高于世纪互联。这有助于弥补TBI较弱的财务风险状况——惠誉预测该公司的2019年FFO调整后净杠杆率为5.5倍到6.0倍，而世纪互联为2.9倍。作为印度尼西亚第二大独立铁塔公司，TBI与多家印尼电信公司签有长期租赁协议，这保障了该公司现金流的可预见性和稳定性。TBI的平均剩余合同期限约为5.3年，且终止续约风险较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 中国的托管和主机代管服务定价稳定 - 2019年净增自建机柜约7,000个，2020年净增14,000个 - 2019至2020年间机柜的月均利用率为65%-66% - 2019至2020年间调整后EBITDA利润率约为26%-27% - 2019年资本支出与营收的比率约为40%，2020年为39% - 2019至2022年间无现金股息 回收率评级假设 - 回收率分析假设，世纪互联如破产将被视为持续经营，且将重组而非清算。惠誉假设扣除10%的行政费用。 - 惠誉假设世纪互联的持续经营EBITDA约为6.62亿元人民币，这是基于惠誉认为该公司重组后EBITDA处于可持续水平，这也是惠誉对该公司估值的依据。 - 重组后估值计算采用4倍的企业价值/EBITDA乘数。惠誉对世纪互联的乘数假设比用于Rackspace回收率分析的6倍平均乘数折减了33%。 - 惠誉将2018年末世纪互联可变利益实体的所有债务（不包括资本租赁）以及尚未使用的承诺授信额度视为处于优先受偿顺序。 - 采用瀑布法（waterfall）进行价值分配，得出对应于4.49亿美元高级无抵押债券'RR3'回收率评级的回收率估计。但是，惠誉最终授予该高级票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 除非世纪互联的市场地位和地域多元化程度显著提升，否则惠誉不会上调该公司的评级 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 有证据表明母公司启迪控股对世纪互联的影响力显著增强，以致惠誉评定两家公司之间的母子公司关联性为"中等"到"强" - 存在影响世纪互联业务状况的并购活动 - 经营性EBITDA利润率持续低于15% - FFO调整后净杠杆率持续高于4.0倍 流动性 流动性充足：2018年末世纪互联持有可用现金26亿元人民币及尚未使用的授信额度2,137万元人民币，足以覆盖其3.45亿元人民币的短期债务。惠誉认为该公司的汇率风险适中，其原因在于，尽管缺乏外汇敞口对冲，但2018年末该公司的离岸现金和债务大致匹配。2018年末世纪互联的母公司和可变利益实体层面分别持有现金5.9亿元人民币和5.49亿元人民币现金。世纪互联对其可变利益实体拥有实际控制权，可以取用后者的现金来偿债。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级