惠誉确认杭州水务'BBB+'的评级；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 14 Mar 2023: 本文章英文原文最初于2023年3月13日发布于：Fitch Affirms Hangzhou Water’s 'BBB+' Rating; Outlook Stable
惠誉评级已确认杭州市水务集团有限公司（Hangzhou Water Group Co., Ltd.，杭州水务）的长期发行人违约评级为‘BBB+’，展望稳定。惠誉同时确认杭州水务的高级无抵押评级为‘BBB+’。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，将杭州水务的评级与惠誉对中国杭州市政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同，反映了杭州水务获得政府支持的可能性为“强”。
杭州水务是杭州市城市建设投资集团有限公司（杭州城投）的子公司，而杭州城投由杭州市人民政府国有资产监督管理委员会（杭州市国资委）持股89.02%。惠誉直接采用《政府相关企业评级标准》对杭州水务进行评级是基于，其认为，杭州城投是杭州市承担重要公共服务职能的政府相关企业，拥有强健的财务状况和畅通的融资渠道，不太可能限制杭州水务及时获得政府支持。
杭州城投持有若干公共服务子公司，提供水务、城市燃气、公共交通、热电等必需服务。杭州城投也是杭州市最活跃、规模最大的境内债务发行人之一，拥有较低的融资成本及多元化的融资渠道。
关键评级驱动因素
法律地位及政府持股和控制程度为“强”：水务一体化是杭州市“十四五”规划的一项重要任务，而杭州水务是杭州市国资委实施这项工作的唯一主体。杭州水务是一家功能性国有企业，其董事长和总经理由政府直接任命。该公司的行政级别为副局级，比杭州城投低半个级别。杭州水务向杭州城投汇报日常经营事宜，而其战略性重要的决策及项目开发须经杭州市国资委批准，重要政策的执行情况亦受杭州市国资委监督。
政府以往支持力度为“强”：杭州市政府曾以无偿划转方式扩增杭州水务的资产，如将杭州市千岛湖原水股份有限公司的控股权划转至杭州水务，使得其注册资本增加逾三倍。此外，杭州水务获得了可观的专项债资金及政府直接注资，用于建设数个具有重要社会政治意义的战略项目。杭州水务还从杭州城投获得股东贷款，以及平均约相当于其 EBITDA 15%的政府补贴。这些支持助力公司保持健康的财务状况。
违约带来的影响为“强”：杭州水务是杭州市主要的原水和自来水供应商及污水处理服务商，其业务几乎覆盖杭州市主城区。到2025年，该公司业务覆盖范围有望扩大至全市的80%。杭州水务若违约将影响其为庞大城市人口提供优质水供应服务的能力，且有损杭州市水务一体化改革的完成进度，进而带来严重的政治影响。作为提供必需服务的重要政府相关企业，杭州水务若违约，也可能会对杭州市其他政府相关企业的融资渠道产生不利影响。
部分监管机制的执行周期少：杭州水务的三大核心业务板块均收取的是基于监管资产的回报——水价机制使该公司能够转嫁成本并收回投资，但有关机制尚未得到充分检验。原水价格第一个监管周期始于2021年。新冠疫情反复导致自来水水价和污水处理费定价成本核定工作从2022年推迟到2023年，不过政府可能会补偿杭州水务因成本传导延迟造成的损失。惠誉预计疫情带来的一次性影响将减弱，并将继续监测水价机制的执行情况。
监管类收益增长：为实施政府的水务一体化计划，杭州水务整合区县级水务资产并扩大自身的水务管网和设施，惠誉据此预计，2022至2026年该公司的监管类收益将以24%的年复合增长率增长。同时，受经济复苏和人口增长推动，杭州水务所提供服务的内生需求将在中期内以中个位数增长，加之杭州市在2023年重新开放及举办亚运会，将均有助于推公司监管类收益增长。鉴于此，惠誉预计，自2024年起，监管类收益对杭州水务收益总额的贡献率将自2021年的80%左右升至85%-90%。
2021年杭州水务的EBITDA同比增长了45%，这主要得益于该公司在5月对富阳区水务系统实施整合，以及源自千岛湖配水工程的原水供应完成首个全年运营。此外，由于提升水质是杭州市的一项重要工作，杭州水务的水务设计、工程和施工业务的增长十分稳健。
投资推高杠杆率；独立信用状况为‘bb’：杭州水务‘bb’的独立信用状况体现了其监管类业务模式及强大财务灵活性的支撑。不过惠誉预期，该公司借助举债实施大规模投资计划将致其杠杆率高企。虽然杭州水务在其资本支出降至峰值以下且预期中的政府注资到位后或将开始去杠杆，但是鉴于政府注资到位的时间存在一定不确定性且2026年后的投资计划尚不明朗，其去杠杆进程的速度和程度具有一定的不确定性。惠誉预计，2023年末杭州水务的EBITDA净杠杆率将超过10倍（2021年为9.9倍），2026年该比率将降至7倍以下。
惠誉在估算杭州水务的EBITDA 净杠杆率时，按权益比例合并萧山区和余杭区区级水务公司2024至2025年报表，并在2025年底之前对这些公司完全并表。杭州水务预计将在“十四五”期间（2021-2025年）完成对前述区级水务公司的整合。
评级推导摘要
惠誉认为，杭州水务获得政府支持的可能性与杭州市金融投资集团有限公司（杭州金投，BBB+/稳定）相当。杭州金投是杭州市由政府直接持股的大型综合金融投资公司。
惠誉评定杭州水务的政府以往支持力度及违约带来的社会政治影响为“强”，而对杭州金投这两项指标的评估结果为“中等”，这是因为水务公司具有较高的政策强度并承担公共服务职能的性质，故而获得的政府支持力度更稳定。惠誉评定杭州水务的法律地位及政府持股和控制程度为“强” ，而对杭州金投该项指标的评估结果为“很强”。作为政府相关企业，杭州金投的行政级别为局级，这是杭州市政府相关企业的最高行政级别。杭州金投的董事会成员由政府任命，所有重要企业活动均须获得政府批准。
惠誉评定两家公司违约带来的融资影响均为“强”，反映其融资渠道畅通度相当，且市场对其与政府的关联性持相似看法。
关键评级假设
- 销量：2023至2026年间，自来水销量平均内生增速将达到中个位数水平；新设施投产后，污水处理量占供水量的比例将逐年上升；原水销售方面，千岛湖配水工程将从2023年起达到最大配水容量
- 水价：根据公司管理层指引，2023年上调自来水水价和污水处理费；原水价格保持总体稳定
- 余杭水务和萧山水务：2023年底前收购50%股权，2025年底前再收购1%；2023至2025年间将现金对价分批支付；按50%权益比例合并2024至2025年报表，并从2026年起完全并表；
- 富阳水务：尚未支付的收购对价将在2023年全额付清；
- 资本支出：2023至2026年间投资总额为270亿元人民币，其中近半由政府注资覆盖；每年的维护性资本支出为2-3亿元人民币
- 股息：直至2026年不对杭州城投进行派息
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对杭州市政府信用状况的内部评估结果
- 杭州市政府支持杭州水务的可能性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对杭州市政府信用状况的内部评估结果
- 杭州市政府支持杭州水务的可能性减弱
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性强劲：截至2022年前9个月末，杭州水务持有并表现金51.4亿元人民币（经惠誉调整后的2021年并表现金为24.5亿元人民币），足以覆盖其9.6亿元人民币的短期债务（经惠誉调整后的2021年短期债务为12.2亿元人民币）。惠誉认为，杭州水务的债务结构整体平衡稳健，其资金来源主要是银行贷款，其余一小部分为债券；债务到期时间集中在后期，故中期内面临的再融资压力非常低。此外，杭州水务在信誉良好的大型中资银行的融资渠道畅通——截至2022年前9个月末，尚未使用的银行授信额度为213亿元人民币，规模可观。
发行人简介
杭州水务是杭州市具有市场垄断地位的水务公司，其核心业务包括原水和自来水供应以及污水处理。
与其他信用评级相关联的公开评级
杭州水务的评级与惠誉对杭州市政府信用状况的内部评估结果相关联。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉将长期应付账款项下的有息负债记为债务（2021年为17亿元人民币；2020年为14.5亿元人民币；2019年为8.4亿元人民币），这包括地方政府专项债和股东贷款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级