惠誉下调美年的评级至 'B+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 10 Feb 2021: 本文章英文原文最初于2021年2月4日发布于：Fitch Downgrades Meinian to 'B+'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国健康体检服务提供商美年大健康产业控股股份有限公司（美年）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级从'BB-'下调至'B+'，展望稳定。惠誉同时将美年票息率7.75%、2021年4月到期的2亿美元高级无抵押票据的评级从'BB-'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'。该票据由美年的子公司Mei Nian Investment Limited发行。 本次评级下调的原因在于，美年将战略转向提供更多高端服务并扩大个人客户群以降低季节性影响以及提高体检中心利用率之举仍面临挑战。2020年美年的资本支出强度居高不下但营收有所下滑，而这不能完全归因于新冠肺炎疫情。鉴于美年的现金流生成能力走弱以致制约了其去杠杆能力，惠誉预计，即使该公司减少资本支出，其自由现金流为负的情况仍将持续。加之美年在按计划偿付其境外美元债券后对短期融资存在高度依赖，其信用状况已无法支持处于'BB'区间的评级。 美年'B+'的发行人违约评级和稳定的评级展望是基于，该公司在中国民营健康体检市场居于领先地位且该行业的增长前景呈正面。 关键评级驱动因素 营收增速放缓：过去两年美年在保持营收增长方面存在困难。2020年美年披露的初步营收总额下滑8%-11%至75.5亿-78.5亿元人民币——2019年的增速几乎为零。疫情冲击只是部分原因，其他原因还在于价格敏感个人客户的流失以及推广价格较高的健康体检套餐遇到挑战。 美年的快报显示，虽然受到疫情的冲击，2020年第四季度该公司的营收有所回升，同比增长39%-53%。由于企业客户往往会在年底前完成体检，通常而言第四季度对美年最为重要——2016至2019年间第四季度占美年全年EBIT的比例平均为50%左右。惠誉预计，2021年美年的业务将回升，但不太可能重拾2019年之前的高增速。 去杠杆能力有限：惠誉预计，美年从疫情中温和复苏之后，2021年其营运现金流（FFO）调整后净杠杆率将降至约5倍——2020年该指标达到5.8倍的峰值。但是惠誉认为，鉴于美年疲弱的现金生成能力，其杠杆率不会大幅下降。由于营收增速放缓，营运资本需求增加，且融资成本上升，2017年以来美年的经营性现金流持续减少。美年体检中心的利用率在第四季度达到峰值，而提高第四季度以外时期的利用率于美年而言存在困难，这将导致该公司现金流的季节性波动，进而令其盈利能力在未来几年承压。 依赖短期债务：惠誉预计，美年有多种融资渠道来偿付其2021年4月到期的2亿美元票据或为该票据进行再融资——尽管其可用流动性足以用于偿债。截至2020年9月末，美年持有在手现金23亿元人民币，而鉴于该公司业务的季节性特征，2020年12月末其在手现金应有所增加。 美年欲进行长期融资，但其持续为负值的自由现金流及其经营性现金流生成能力的季节性波动仍为挑战，且短期内该公司可能对短期融资存在高度依赖。鉴于美年现金余额的季节性特征，惠誉把美年所持现金中相当于其10%营收的金额视为非随时可用现金。 阿里巴巴战略性入股：惠誉预计，与阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）的合作将支持美年持续增长。美年可利用阿里巴巴的在线平台向其体检中心引流并推广体检套餐——尤其是面向个人客户。阿里巴巴还将与美年在IT系统升级方面进行合作，以精简体检流程及提供全面的检前检后服务。2020年11月阿里巴巴将其对美年的持股减少1.4%，持股比例降至13.0%，但仍为美年第二大股东。 市场领先地位不变：惠誉预计，虽然美年的增速有所放缓，但其仍居于市场领先地位，原因是该公司的领先优势明显。过去几年美年一直是中国规模最大的民营体检服务提供商，且其市场地位在收购慈铭健康体检管理集团有限公司后得到巩固。惠誉认为，美年的综合体检中心网络有助于其在中期内保持市场领先地位。 行业增长前景呈正面：得益于人们保健意识增强、人口老龄化及可支配收入增加下的结构性机遇，美年所在行业有望得到扩张。惠誉预计，民营健康体检服务提供商的增速将超过行业整体水平，原因在于对于比公立机构服务质量更高的体检服务的需求、尽早发现疾病的需求的上升以及企业员工福利的升级。 评级推导摘要 美年在中国民营健康体检市场的领先地位及稳定的客户群与惠誉授评的中国其他消费公司或实业公司相比具有优势，但其财务状况弱于评级处于'BB'区间的公司，这对其评级形成制约。 与中国的睿见教育国际控股有限公司（BB-/稳定）相比，美年的业务状况较强劲，原因在于，美年在其所在市场占据领先地位，而睿见教育在分散的教育行业占据的市场份额较小。但是，美年的财务状况远弱于睿见教育——前者的杠杆率较高且覆盖率指标的表现和盈利能力较弱。此外，美年的现金流波动性比睿见教育高，原因是教育企业经常性现金流的可预测性较高。 与中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司（B/稳定）相比，美年的流动性状况较好且杠杆率较低。两家公司的业务状况相似，在各自领域均拥有强劲的市场地位，且经营规模（以EBITDA衡量）相似。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年营收降幅处于10%-20%（不含）区间的低位，2021年恢复高个位数增速 - 2020年EBITDA利润率为15%，2023年回升至20% - 2020至2023年间租金支出与营收的比率为10%-11% - 2020年资本支出为12亿元人民币，2021至2023年间为每年16亿元人民币，包括对新设体检中心的初始少数股权投资以及参股转控股而进行的投资 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续低于4.5倍（2020年估计为5.8倍，2021年预计为4.8倍） - 自由现金流为中性至正值 - 各季度经营性现金流生成能力更为稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续高于5.5倍 - FFO固定费用保障倍数持续低于1.5倍（2020年估计为1.6倍，2021年预计为1.8倍） - 负自由现金流趋势扩大 流动性及债务结构 流动性空间有限：2020年9月末美年的在手现金为23亿元人民币。惠誉预计，美年将使用现金余额来赎回2021年4月到期的2亿美元高级无抵押票据。惠誉还预计美年能够延展其31亿元人民币的短期债务（不含美元债券）。惠誉估计，赎回债券后，美年的现金余额将仅够满足其2021年上半年的营运资本需求，但惠誉预计，该公司将削减资本支出并对外融资来补充流动性。 财务报表调整摘要 - 资本支出包括收购新体检中心少数股权的支出，以及将参股转为控股权而增加的投资 - 营收金额中的10%视为受限制的现金，以反映美年经营性现金流生成能力的季节性特征 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级