标普：健合集团展望调整至稳定，因去杠杆路径清晰；评级获确认

- 健合集团的成人营养品和宠物业务收入增长良好，EBITDA和现金流随之提升，应能为去杠杆提供支持。 - 我们预计，健合集团自由支配现金流的改善加上当前再融资计划的良好执行，将进一步延长其债务期限。 - 标普全球评级于2023年8月28日将健合集团的长期评级展望从负面调整至稳定，以体现上述情况。稳定展望反映出，我们预计健合集团成人营养品业务的强劲增长将足以抵消婴幼儿营养品业务的下滑。我们在基本假设中认为，该公司经调整的债务对EBITDA杠杆率将从2022年的4.2倍分别降至2023年底的3.0倍和2024年的2.4倍。 - 我们确认健合集团的长期主体信用评级“BB+”。同时，我们确认该公司将于2024年到期的次顺序优先有抵押债券的债项评级为“BB”，于2026年到期的第一留置权优先有抵押债券的债项评级为“BB+”。 香港，2023年8月30日—标普全球评级8月28日宣布，对健合国际控股有限公司（健合集团）采取上述评级行动。 健合集团上半年的强劲业绩强化了其杠杆率降至接近3倍的趋势。由于该公司益生菌和补充剂产品的需求强劲，2023年前六个月其收入增长17%，超过了我们此前全年增长8%的预测。经调整息税及折旧摊销前利润（EBITDA）率为18.3%，高于我们15.1%的2023年全年增长预测，这得益于产品结构转优以及销售提升带来的经营杠杆改善。我们目前预测健合集团的年收入将增长10%，因该公司成人营养品和宠物业务收入的稳健增长抵消了婴儿配方奶业务的下滑。 我们认为2023年下半年收入增长将略微放缓，但利润率仍将保持较好水平。因此，我们将健合集团2023年的EBITDA预估从21亿元上调至23亿元人民币。这将使该公司年底的债务对EBITDA比率较我们此前预测的3.4倍降至3.0倍。 成人营养品将超过婴幼儿业务成为主要的信用驱动因素。我们预计，未来数年成人营养和护理业务对公司收入和EBITDA的贡献将占到一半左右。婴幼儿营养品的EBITDA贡献度应会降至30%-40%，而随着公司打造新业务，宠物营养品业务的贡献度仍将较小。得益于健康补充剂需求的上升、新产品的推出和高端化，我们目前预测成人营养和护理业务2023年和2024年的销售增速分别为20%-30%和10%-15%。随着健合集团引入更多创新和本土化产品系列，其中国市场份额在不断扩大，维生素和健康补充剂的线上份额从前一年的5.9%升至2022年的7.5%。 我们预计，健合集团将持续扩大中国和澳大利亚主要市场的份额，并通过推出创新产品、更加本土化的产品系列和有针对性的营销活动来保持领先地位。得益于经营杠杆和产品结构的改善，这部分业务的利润率将有所提高，也将弥补婴幼儿营养品业务的下滑和宠物营养品大规模投资造成的低利润率。 婴儿配方奶业务仍面临挑战。我们预计，2023-2024年健合集团整体婴儿配方奶业务的报表EBITDA利润率将持平或微降至16%-17%。中国的婴儿配方奶销售正遭受着出生率下降、竞争加剧和监管趋严的影响。这些因素将导致婴儿配方奶市场萎缩10%-15%。婴儿配方奶新国标2023年正式实施，激烈的竞争已迫使多家企业出局。有鉴于此，随着内蒙古伊利实业集团股份有限公司和中国飞鹤有限公司等大型本土企业加大对婴儿配方奶的投资，健合集团要保持市场地位还将面临挑战。公司的战略是通过销售高端产品以及将业务扩展到幼儿和儿童产品，从而提高利润率。但这一领域的竞争将会加剧并使利润率降低。我们预计，婴儿配方奶的EBITDA贡献度将从过去五年的40%-50%持续降至三分之一或更低。 健合集团的自由支配现金流盈余应会持续助力公司逐步降低杠杆率。由于公司保留现金，我们预期其资本支出极小且收购暂停。得益于EBITDA的良好增长和营运资金流出减少，该公司的经营性现金流将自2022年的8.63亿元上升至13-15亿元。随着原材料价格下降，新冠疫情后库存水平将恢复正常。我们还预期，近期新国标出台后，健合集团的婴儿配方奶将降低库存。由于该公司专注于发展宠物营养品业务和降杠杆，我们假设未来两年其没有进一步收购支出。尽管健合集团的股息支付率自2021年的30%上升至50%，但我们预测2023年和2024年其自由支配现金流将自2022年的4.65亿元回升至9-10亿元。这将降低其杠杆水平。 健合集团应能通过积极延长债务期限来保持充足的流动性。当前，该公司合计约有74亿元的大规模债务将于2024年和2025年到期。这包括一笔银团贷款的分期还款，分别为2024年12月偿付29亿元和2025年6月偿付31亿元。尽管中资高收益债券的市场环境艰难，健合集团今年6月发行了2亿美元优先有抵押债券，成功地将债务期限延长至2026年。2023年上半年，该公司获得境内银行提供的新的人民币计价定期贷款，拓宽了融资渠道。基于健合集团在2018和2019年债券到期前至少12个月进行再融资的过往记录，我们认为该公司将继续管理其债务期限构成。 我们的基本情形假设健合集团在未来6至12个月将继续拓宽融资渠道和获取新资金。该公司正在积极探索成本更低的融资渠道，例如人民币债券、境内贷款和伊斯兰贷款，以管理融资成本。健合集团到2024年上半年的再融资需求将随之降低至50亿元左右。尽管健合集团的自由支配现金流改善且再融资计划更为清晰，但是，相较其5年期境外债券，新获得的融资期限较短（平均为3年），这将需要更频繁地进行再融资以保持较长的债务期限。 稳定展望反映我们认为，健合集团成人营养业务的增长将足以抵消婴儿营养业务下降的影响。由于EBITDA和自由支配现金流改善，该公司的债务对EBITDA的比率到2023年末将下降至3.0倍，2024年将下降至2.4倍。我们预计健合集团将提前解决2024年下半年债务集中到期的问题。 如果健合集团的债务对EBITDA的比率持续高于3倍至2023年以后，我们可能就会下调其评级。如果市场竞争比预期更激烈或者国内消费者对婴儿配方奶及营养品的需求乏力，导致该公司的经营业绩明显弱化，可能就会触发其评级下调。如果健合集团进一步举债开展收购、进行更为激进的资本投资，或者提供的股东回报高于我们的预期，我们也可能会下调其评级。 如果健合集团的再融资计划延迟，未来12个月内其资本结构因此弱化，我们可能也会考虑下调其评级。 如果健合集团能够显著提升其在分散的配方奶及健康补充剂市场的份额，或者旗下宠物营养品业务板块增长促进公司规模扩大，我们可能就会上调其评级。这同时还需要该公司的利润创造总体保持稳定且债务对EBITDA的比率持续低于2倍。我们认为，未来12至18个月内该公司评级上调的可能性很低。 相关研究 - 因经营业绩增强，健合集团的评级获确认；展望负面，2023年4月20日 - 因业绩下降，健合集团的展望调整至负面；确认“BB+”评级，2022年4月4日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级