惠誉下调万科的评级至‘B+’；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Sep 2024: 本文章英文原文最初于2024年9月12日发布于：Fitch Downgrades China Vanke to ‘B+’; Outlook Negative 惠誉评级已将中资房企万科企业股份有限公司（万科）的长期外币及本币发行人违约评级自'BB-'下调至‘B+’，展望为负面。惠誉同时将万科的全资子公司万科地产（香港）有限公司（万科地产香港）的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级自‘B+’下调至'B'，回收率评级为RR4。发行人违约评级的展望为负面。 本次评级下调反映出，鉴于2024年上半年万科销售额低于惠誉的预期，叠加其现金流生成情况，该公司的流动性持续承压。惠誉认为，尽管万科的流动性缓冲正在减少，但该公司维持境内有抵押融资渠道的能力，以及其合同资产处置的所得资金，能够帮助偿付其将于2025年到期的大量债务。 负面展望反映出，万科和房地产行业销售额在中短期内企稳存在不确定性。若万科的销售额和/或现金流生成进一步下滑以致低于惠誉的预期，则可能导致其流动性承压加剧，且惠誉会对该公司采取负面评级行动。 关键评级驱动因素 流动性缓冲有所下降：惠誉认为，由于万科2025年到期的资本市场债务增加，加之2024年上半年该公司销售额和现金流生成降低，该公司的流动性缓冲有所下降。万科披露，该公司截至2024年6月末非受限现金与短期债务之比为0.9倍，而截至2024年3月末该指标为1.0倍。尽管流动性比率下降，但是鉴于该公司境内银行融资渠道持续强劲，且资产处置计划仍按计划进行，惠誉认为，万科有充足的流动性来偿还其于2025年到期的360亿元人民币资本市场债务。 销售额前景不明朗：惠誉将万科2024年销售额的预测自-30%下调至-35%，2025年销售额预测自-5%下调至-20%。根据中国房地产信息集团的数据，万科2024年1-8月的销售额同比下降34%至1,640亿元人民币，略好于中国百强房企37%的降幅。不过，万科在 2024年剩余时间和2025年的销售业绩仍存不确定性。 趋稳的自由现金流：在2024年上半年万科录得160亿元人民币负自由现金流之后，惠誉预期，该公司在2024年下半年、2025年的自由现金流将为中性。该公司2024年上半年资金流出是由于销售额疲软，且与建安相关的支出仍然高企。鉴于惠誉预期，竣工单元交付量将减少 40%，因此惠誉认为，2024 年下半年建安现金流流出的降幅将与销售额降幅一致。惠誉预期，万科将继续限制拿地，以将流动性优先用于偿还资本市场债务。 稳定的有抵押融资渠道：惠誉预期，万科将继续拥有境内有抵押银行融资渠道，因为该公司在2024年上半年净增有抵押银行借款630亿元人民币，增量融资的平均利息成本为3.66%，这表明该公司有能力为无抵押贷款再融资。另外，该公司还表示，其拥有价值近1,000亿元人民币的大量未抵押投资性物业资产，可用作资产质押投资物业贷款的担保物，以获取新的流动性。 资产处置计划按计划进行：万科的资产处置进度快于惠誉的预期。该公司披露，2024年1-7月，其资产销售合同金额达204亿元人民币，管理层预期未来12个月内大量已签约资产销售将回款。万科继续进一步推进资产处置，这或将增强其流动性并有助于偿还其于2025年到期的大量资本市场债务，尽管这些潜在的处置并未纳入惠誉的模型估算。 子公司评级下调：万科地产香港是万科唯一的境外融资平台。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》对该子公司采用“母公司较强”路径进行评估。基于母公司万科在法律、战略及运营层面为万科地产香港提供支持的“中等”意愿，惠誉授予万科地产香港的评级较母公司的评级低一个子级。 评级推导摘要 鉴于2025年万科将有大量资本市场债务到期，万科的评级受到其负债和现金流状况的制约。万科的流动性状况比龙湖集团控股有限公司（BB+/负面）弱，因为万科非受限现金与短期债务之比相对较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2024年销售额下滑35%，2025年进一步下滑20%（2024年上半年降幅为38%）。 - 2024至2026年间，毛利率为8%（2024年上半年为7%），扣除土地增值税后的EBITDA利润率为2%-4%（2024年上半年为1%）。 - 2024年、2025年的建安现金支出占销售回款的 75%-80%，2026年为60%-70%。 回收率分析 惠誉的回收率分析假设万科地产香港若破产将走清算程序。由于万科地产香港本质上是一家房企，该公司清算价值方法下的价值通常远高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。 - 对净库存（扣除经利润率调整后的客户定金）适用50%的折扣率。惠誉通常假设已竣工物业的折扣率低于在建物业的折扣率。由于万科地产香港的库存不存在此等细分情况，因此惠誉沿用常用的在建物业折扣率（50%）。 - 对合资企业净资产适用50%的折扣率。这部分资产主要是万科地产香港所持GLP Holdings, L.P.（GLP）的股权（按账面价值计算为170亿元人民币）。 - 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。 - 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金（含预售监管现金）通常优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款减去可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。 不过，惠誉假设，万科地产香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。 万科地产香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。 对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 合同销售额及/或自由现金流生成的降幅超出惠誉的预期 - 流动性或融资渠道畅通度恶化 若万科向万科地产香港提供支持的意愿减弱，则惠誉会下调万科地产香港的评级。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若万科未满足惠誉的负面敏感性阈值触发条件，则惠誉会将万科的评级展望调整至稳定。 流动性及债务结构 流动性削弱：截至2024年6月末，万科披露其持有现金900亿元人民币（含预售监管资金），现金以0.9倍覆盖该公司的短期债务。惠誉认为，该集团将利用其在手现金及新增境内银行贷款偿付其一年内到期的资本市场债务（截至2024年6月末，共计200亿元人民币）。 发行人简介 万科是中国以合同销售额衡量排名前三的房企之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港是万科主要的境外融资平台。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉基于最新交易价值重新估计了万科地产香港对GLP的投资变动情况，据此，2022年万科合资企业投资价值增加190亿元人民币，2023年增加140亿元人民币。 宏观经济假设和行业预测 点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级