惠誉下调龙光的评级至'BB-'；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 08 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2022年2月8日发布于：Fitch Downgrades Logan to 'BB-'; Outlook Negative 惠誉评级已将中资房企龙光集团有限公司（龙光）的长期外币和本币发行人违约评级自'BB'下调至'BB-'，展望负面。惠誉同时将龙光的高级无抵押评级以及存续美元高级票据的评级自'BB'下调至'BB-'，并将该公司的次级永续资本证券的评级自'B+'下调至'B'。 本次评级下调是基于，龙光于近期披露一笔表外私募债务安排，但是，龙光经审计财务报表的或有负债未曾陈述该笔债务。有鉴于此，惠誉将龙光的“财务透明度”环境、社会与公司治理(ESG)信用相关度评分项得分从3分调整至5分。 负面评级展望反映出，若龙光对表外私募债务的担保超出已披露的金额，或市场对该公司的信心减弱，则惠誉可能会对该公司进一步采取评级行动。 关键评级驱动因素 环境、社会与公司治理(ESG) 方面的考虑因素 – 财务透明度：惠誉将龙光的“财务透明度”环境、社会与公司治理（ESG）信用相关度评分项得分从3分调整至5分。这对龙光的信用状况产生了负面影响，且与评级高度相关。私募债务的借款人是一家无关联第三方。龙光称为该笔债务提供约10亿美元的担保，该第三方已经以境内资产提供了反向担保。 即使在龙光全面履行担保责任的情况下，10亿美元担保不一定导致龙光信用状况（杠杆率和流动性）恶化，以致惠誉会对该公司采取负面评级行动。然而，市场信心下降导致的销售下滑和/或融资渠道畅通度减弱或将令惠誉采取负面评级行动。 销售额稳定：惠誉预期，2022年龙光的权益合同销售额将维持在2021年的水平。2021年12月权益合同销售额同比上涨9%，好于行业平均，而10月、11月的权益合同销售额分别同比下滑12%、5%，部分原因在于2020年基数较高。2021年权益合同销售总额为1,400亿元人民币，高于2020年的16%水平。惠誉预期，2022年市场情绪回暖以及市场信心恢复将有利于龙光等房企的销售回款和流动性状况。 再融资、市场风险：惠誉认为，随着境内外债券市场融资渠道似似乎有限，龙光的再融资风险攀升。龙光持有约130亿元人民币于2022年到期或可回售的资本市场债务。鉴于截至2021年6月末龙光持有的不受限制现金与其短期债务之比约为1.5倍，该公司的流动性状况健康。然而，考虑到房地产市场需求放缓，该公司去杠杆和维持强健流动性状况的能力存在一定程度的不确定性。龙光在新加坡和香港持有的境外项目可有助于其维持境外流动性。 杠杆率维持稳定：惠誉预期，在纳入约10亿美元私募债务担保之后，龙光的杆杆率（以净债务与开发物业净资产的比率衡量）将升至42%。在龙光披露前述私募债务担保之前，惠誉曾预期龙光的杆杆率会维持在40%左右，该水平低于'BB'受评企业杠杆率的中点。截至2020年末龙光的土地储备总规模足以支持其未来五年的开发需求。惠誉预期，2022年龙光将把并表合同销售额的35%-40%用于土储补充。 回报效率下降：2019年和2020 年龙光的回报效率分别为17.9%、17.6%，均高于同期的同业水平。然而惠誉预期，鉴于土地和建筑成本抬升，中期内龙光的毛利率将收窄。尽管如此，龙光的毛利率将与行业水平相当，因为惠誉认为，由于2021年7月以来龙光在土地竞拍中的参与程度有限，2021年购买的土地主要来自城市更新项目。城市更新项目转化而成的物业开发项目的土地成本较低，因此其毛利率较高。 环境、社会与公司治理(ESG) 方面的考虑因素 – 财务透明度：惠誉将龙光的“财务透明度”ESG信用相关度评分项得分从3分调整至5分，这对龙光的评级产生了负面影响。 评级推导摘要 龙光的合同销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉；BB/稳定；合同销售额为1,200亿元人民币）等'BB'评级中国房企的水平相当，低于融创中国控股有限公司（融创；BB-/负面；合同销售额为3,800亿元人民币），高于多数'BB-'评级同业的水平——这些房企的合同销售额为500亿元到1,000亿元人民币。 2021年6月末龙光的杠杆率（不包括前述私募债务担保）为38%，低于旭辉（49%）和融创（49%）等其他'BB'评级同业的杠杆率水平。龙光约23%的EBITDA利润率高于旭辉的12%和融创的12%。龙光继续专注于一线和二线城市，而旭辉和融创的业务则在二、三线城市分布较广。 2020年末，龙光的合同销售规模不及新城发展控股有限公司 (新城控股；BB+/稳定；合同销售额为1,700亿元人民币) ；新城控股35%的杠杆率也低于龙光（44%）。但龙光的EBITDA利润率优于新城控股（12%）。两家公司的可用现金/短期债务流动性倍数相当，约为1.5倍。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年合同销售总额为1,500亿元人民币（2021年为1,400亿元人民币）； - 2021至2022年间EBITDA利润率约为20%（2020年为22%）； - 2021年至2022年间合同销售收入中的35%-40%左右用于拿地，以保持足以支持约四到五年开发需求的土地储备。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若龙光的合同销售额以及融资渠道畅通度未受到财务透明度下降的影响，则惠誉可能将其评级展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 或有负债超出此前已披露的数额。 - 市场信心减弱导致销售额或融资渠道畅通度下降。 - 杠杆率（以净债务与物业净资产之比衡量）持续高于50%。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2021年6月末，龙光持有现金总计421亿元人民币（含73亿元人民币的受限制现金和抵押存款），可用现金为348亿元人民币，足以覆盖其227亿元人民币短期债务。即使龙光履行10亿美元私募债务的担保义务，其流动性将仍然可控。 发行人简介 龙光是一家中等规模的中国房企，在粤港澳大湾区根基深厚。2021年，龙光的大部分短期土储也布局在大湾区。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 龙光的“财务透明度”ESG信用相关度评分项得分为5分，原因在于龙光此前未披露其与无关联第三方在表外已达成的私募债务安排。这对龙光的信用状况产生了负面影响，且与评级高度相关，导致惠誉下调其评级。 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级