惠誉确认福建阳光集团‘B-’的评级，展望稳定

本文章英文原文最初于2020年1月22日发布于: Fitch Affirms Fujian Yango at 'B-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中资公司福建阳光集团有限公司 (阳光集团) 的长期外币发行人违约评级为‘B-’，展望稳定。惠誉还同时确认阳光集团的高级无抵押评级及其未偿债券的评级为‘B-'，回收率评级为‘RR4’。 阳光集团整体经营状况处于高‘B’类别评级，主营业务和投资涉及多个领域，这些构成其评级的支撑因素。阳光集团的投资组合包括：房地产公司阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定），持股34.3%；环境服务提供商福建龙净环保股份有限公司，持股25.04%；逆周期的教育板块；以及对银行和金融机构的投资。上述资产的信用质量处于‘B’类别到低‘BBB’类区间。惠誉预计，阳光集团的现金收入/利息支出比率较低，将在一段时间内保持在1.5倍以下，这将制约公司的评级。但自2020年开始，股息现金收入增加及投资剥离可能会令情况有所改善。 关键评级驱动因素 对集团公司独立评级：阳光集团的现金流主要来自对其经营子公司的股权投资，以及教育业务运营，惠誉预计，教育业务2019年贡献了非合并口径 (非上市业务+上市子公司给予集团分红) 约40%的现金收入。阳光集团最重要的投资是其持有的阳光城34.3%的股份。 阳光集团在其财务报表中对阳光城进行合并，但鉴于惠誉根据《母子公司评级关联性标准》评估集团与其子公司的关联度较弱，将集团作为独立主体进行评级。由于阳光集团对阳光城的持股比例相对较低，加之上市规则限制非股息现金的上浮，因此，在控股公司层面处于结构性从属地位。 融资成本攀升：过去一年，阳光集团的净债务余额相当稳定，但美元债务比例有上升。由于境外融资的利息提高，现金利息支出随之增加，惠誉估计，这可能将2019年的现金利息收入/利息支出比率拉低至0.8倍。不过，来自阳光城等主要控股公司的现金流增加以及直接运营教育业务的增长应有助于将该比率在2020年提升至1.0倍以上。 潜在资产变现：除上市公司持有的股份外，阳光集团还拥有大量可变现资产，该部分资产的投资收益可用于支付利息成本或减轻债务负担。惠誉认为，高价值资产基础可用于偿还或为其即将到期的美元债券再融资（特别是在2020年4月和9月即将到期的部分）。但任何资本市场融资能力的减弱迹象都可能导致负面评级行动。 房地产业务去杠杆化：自2018年以来，阳光城的财务状况有所改善。该年度，在公司的权益合同销售额达到1,180亿元人民币以后，公司根据放缓扩张的策略削减了拿地支出，因此，其以净债务/调整后库存衡量的杠杆率自2017年末的71.6%降至2019年上半年末的63.8%。 阳光城的评级还受到与'BB'评级房企相当的大型优质土地储备及不断扩大的业务规模的支持。此前，阳光城的高杠杆率导致其向阳光集团支付的股息较低，但惠誉预计，基于其当前放缓的拿地速度，公司未来三年将继续去杠杆化至55%，届时，股息支付或随之增张。 长期投资贡献稳健现金流：阳光集团对金融机构的投资（主要是兴业银行，BBB-/稳定）每年产生3亿至4亿元人民币强劲稳健的现金流。龙净环保的净利润率保持在8%-9%之间，有望维持稳定的股息支付。2018年，阳光集团出售了其在陷入困境的中国民生投资集团的全部股份，表现出其调整其投资组合的能力。 外部担保稳定：公司预期对外担保（主要是为长期业务合作伙伴提供的交叉担保）将在近期内保持在稳定水平。至2018年底，公司将担保额度自2017年底的53亿元人民币降至44亿元人民币，但2018年9月底的余额与此类似，约为43亿元人民币。惠誉在计算阳光集团的杠杆率时将该部分担保视为债务。 治理评分限制评级：惠誉对阳光集团治理结构的评分为5分，表明该环境、社会和治理子因素与评级高度相关。在公司管理层能够在控制关联方交易方面显示出一致的业绩记录之前，其评级将继续受到这一评分的制约。例如，公司的其他应收款项包含与关联方的往来款，截至2019年9月末，集团除上市公司外余额51亿元人民币占总债务的27%。 教育业务迅速发展：2018年，教育业务已成为阳光集团最大的现金收入贡献板块，其增长可能超过集团的其他投资。惠誉估计，自2019年起，教育运营现金流将同比增长26%。阳光集团的K1 2 教育板块主要采用轻资产模式办学，与当地政府或业主合作。教育业务的良好声誉可以提高阳光城房地产项目的售价，在部分城市和地区教育板块促进房地产业务，形成协同效应。 评级推导摘要 阳光集团评级的支持因素包括：整体经营状况处于高‘B’类别，包括持有房地产子公司阳光城的股份和龙净环保的股份；成本价为126亿元人民币的包括银行及其他行业的高‘B’类别信用状况的优质投资组合 ；以及信用状况处于中低档‘B’类别、但规模不断扩大的教育业务。但是，集团除上市公司外基础上疲软的财务状况和复杂的集团结构将阳光集团的评级限制在‘B-’级。 阳光集团的信用状况弱于阳光城。惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，评估阳光集团和阳光城的之间的关联性较弱，且阳光集团缺乏处分红外直接获得阳光城现金流的渠道，因此对阳光集团进行独立评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019-2021年期间，来自教育业务的运营现金流每年同比增长21%-26% - 来自兴业银行的股息收入每年增长6% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 集团公司层面的现金收入与利息支出的比率持续高于1.5倍 - 有证据表明公司治理不断改善，包括减少关联方交易 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 流动性状况出现任何恶化或其即将到期的债务再融资计划缺乏可见度 - 集团公司层面的现金收入与利息支出的比率持续低于1.0倍 流动性及债务结构 流动性紧张；依赖再融资：截至2019年9月末，阳光集团在非并表基础上持有45亿元人民币现金，不足以覆盖80亿元人民币的短期债务。但是，阳光集团可通过其大规模且多元化的股权投资进行抵押借款获得额外的融资空间。惠誉认为，集团有能力实现现有债务的滚动续期，并利用境内和境外债券延长其债务期限。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 由于阳光集团的结构复杂，关联实体之间的现金流动不受限制，且存在一定数量的关联方交易，惠誉对阳光集团治理结构的评分为5。惠誉认为，这一因素对信用状况有负面影响，且与评级高度相关。 来源：惠誉评级