标普：得益于持续提升的业务实力和充裕的财务空间，潍柴动力评级上调至“BBB+”；展望稳定（完整评级公告）
- 我们预计，随着市场份额增加和业务范围扩大，2021-2022年潍柴动力的收入将继续增长，利润率一定程度回升。
- 在近期完成定增融资后，该公司按调整后口径计算可能实现净现金头寸。强劲的经营性现金流应能覆盖未来12-24个月内资本支出的增加。
- 因此，我们将潍柴动力的评级从“BBB”上调至“BBB+”；同时，将该公司担保的优先无抵押永续债券的长期债项评级从“BBB-”上调至“BBB”。
- 稳定展望反映我们预期未来12-24个月内潍柴动力将在保持很低的杠杆水平的同时，在国内外重要终端市场保持稳固的市场地位。
香港，2021年6月15日—标普全球评级6月11日宣布，对潍柴动力股份有限公司（潍柴动力）采取上述评级行动。
我们上调潍柴动力的评级缘于该公司不断提升的业务实力和充裕的财务空间，这将有助于对冲潜在行业动荡并继续支撑该公司2021-2022年的业绩增长。尽管我们预计潍柴动力的重要终端市场，中国重型卡车（HDT，以下简称重卡）市场，将从2021年下半年起进入下行周期，但我们估算潍柴动力2021年的收入仍可提升10%-15%，2022年继续小幅提升。2021年中国重卡销量将可能从2020年创纪录的近160万台下降至140万台左右。随着更加严格的排放标准于2021年7月起实施，2022-2023年重卡销量或将进一步下降至每年110-120万台的常规水平。
我们认为，潍柴动力市场地位的巩固将部分地缓解重卡行业需求下降的影响。我们预计2021年潍柴动力的重卡发动机市场份额将从2020年的27%左右将增加至约35%，2022年继续增长。此预期缘于潍柴动力强大的技术实力，以及该公司在新客户中国重型汽车集团有限公司（在过去两个月中，已成为中国第二大重卡生产商）的发动机配套率持续增长。2020年虽然受疫情影响，但潍柴动力的营收仍增长13%达到人民币约1970亿元，是2016年的近两倍。
持续深化工程机械、农业机械和工业发动机市场带来的业务多元化提升，加之境外子公司凯傲集团(Kion Group)的结构性复苏，将继续支撑潍柴动力的收入增长。我们预计，继2020年受疫情冲击出现下滑之后，凯傲集团的收入将从2021年起恢复至13%-15%的增幅。收入增长或受到全球工业叉车需求的稳步复苏和结构性增长的带动，包括对电商和高效自动化仓储解决方案需求的强劲增长。2020年凯傲集团的供应链解决方案订单增长逾30%便是很好的证明。
此外我们认为，包括液压件在内的动力总成解决方案业务、国产替代和潍柴动力大股东近期重组农业机械制造商雷沃重工股份有限公司，将增加潍柴动力非道路用发动机业务的收入。我们认为未来3-5年内非道路用发动机业务将贡献更多收入。
即便面临行业挑战，潍柴动力的盈利能力将在未来12-24个月内回升。我们预计2021年该公司的调整后EBITDA利润率将增加1-2个百分点达到10.5%-11.5%，且2022年随着疫情影响缓解将进一步增长。2020年受疫情冲击，该公司的调整后EBITDA利润率减少1.9个百分点。产品设计优化和规模经济效应将带动发动机业务的毛利率回升。此外，业务量增长、生产过程优化和为部分用户提供更加标准化的解决方案还有助凯傲集团的盈利能力提升。
两大业务的增长应能充分抵消2021年重卡制造利润率的进一步下滑。由于成本结构原因，重卡制造成本最为受到飙升的原材料价格影响。重卡板块对集团毛利润的贡献不到15%，因此对集团整体业绩的影响应当有限。我们预计潍柴动力的管理、销售和研发支出比例将大致保持稳定，同时应收账款和存货相关计提也应能较疫情期间有所下降。
我们认为，受自由现金流持续生成的助力，潍柴动力将从2021年开始保持净现金头寸。尽管新冠疫情期间供应链承压，但由于营运资金管理能力强，潍柴动力2020年的经营性现金流大体稳定在200亿元人民币以上。我们预计，该公司2021-2022年的经营性现金流仍将保持在类似水平，应足以覆盖资本支出的增加。
我们估算，潍柴动力2021-2022年的年度资本支出将从2019-2020年的50亿-60亿元增至上限80亿元到100亿元。增加的资本支出将主要用于燃料电池、高端卡车和工业发动机、液压动力总成和大型无级变速传动系统动力总成的开发和产能扩增项目，以及凯傲集团的扩张。这部分支出可助潍柴动力在未来三到五年提升业务竞争力。
此外，我们还考虑到2021-2022年每年有20亿元的预算用于补强收购（bolt-on acquisition）。过去三到四年，潍柴动力在新能源相关的技术领域不断积极投资国内外细分企业。我们预计公司将持续进行此类活动，以帮助扩大技术能力，并更好地缓解气候长期变化带来的风险。
我们的分析显示，鉴于潍柴动力在5月底时定向增发130亿元人民币用于资本支出， 2021年经调整后应能实现净现金头寸（剔除专属金融）。2020年，该公司的杠杆率（按债务对EBITDA比率计）因内部现金流生成而稳步降至0.6倍，表明其财务管理扎实。而2016年凯傲集团举债收购Dematic Corp后，公司的杠杆率超过3倍。潍柴动力的资产负债表得到加强，应能缓冲潜在的宏观和行业不确定因素对公司的影响。
稳定展望反映出，我们认为潍柴动力将保持在国内和全球发动机、商用车、仓储解决方案和供应链解决方案领域的竞争地位。我们预计，未来12-24个月潍柴动力的收入将适度增长，利润率将恢复，债务对EBITDA比率将稳居1.5倍以下。
如果潍柴动力的市场地位显著弱化（可能出于竞争加剧或业务执行问题），我们则可能下调其评级。收入、市场份额或盈利能力显著下降，或者营运资金管理弱化，则表明公司的竞争优势下降。
如果潍柴动力的债务对EBITDA比率持续升至1.5倍以上，我们亦可能下调其评级。触发因素包括：
- 公司举债投资或收购的力度大于我们预期；
- 行业下行周期的程度比我们预期严重，导致公司的利润和现金流显著下降；或
- 公司用于新业务开发的资本支出显著高于我们的基本假设。
如果行业需求下降，而潍柴动力能够维持大额的净现金头寸和强劲的自由现金流，我们则可能上调其评级。
如果公司的业务实力得到显著加强，我们亦可能上调其评级。各终端市场的市场份额提升、产品和地域进一步多元化，或经调整的EBITDA利润率受经营效率提升的推动而持续改善至13%以上，则表明其业务实力增强。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级