惠誉调整恒大集团和恒大地产的评级展望至"稳定"；确认其评级为'B+'
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-15 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月20日发布于：Fitch Revises Outlook on Evergrande and Hengda to Stable; Affirms at 'B+'
惠级评级已将中国恒大集团（恒大集团）及其子公司恒大地产集团有限公司（恒大地产）的评级展望从"正面"调整为"稳定"，并确认两家公司的长期外币发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认恒大集团的高级无抵押评级为'B'，回收率评级为'RR5'，并确认恒大地产的高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。
本次评级展望调整是基于惠誉认为，恒大集团的合同销售表现平平，非房地产开发业务的支出增加导致应付账款增加，且对短期债务的依赖程度提高，这些因素将削弱该公司削减债务的能力。
鉴于恒大集团与恒大地产在运营层面的强关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于恒大集团的并表状况对二者进行评级。这两家公司高级无抵押评级的差异是基于，恒大集团债权人的受偿顺序劣后于恒大地产的债权人——恒大集团的大部分债务和利润均源自恒大地产。
关键评级驱动因素
应付账款增加，无去杠杆趋势：恒大集团的杠杆率（按照就对外担保作出调整后的净负债与调整后库存之比衡量）已从2018年的44%降至2019年上半年的41%。但是，该公司杠杆率下降是因为其贸易应付账款已从2018年的4240亿元人民币增至4950亿元人民币。此外，为提供建设资金，该公司贸易应付账款与总库存的比率已从0.3倍升至0.4倍。惠誉预计，2019年至2020年间恒大集团的杠杆率将再次上升，达42%-43%，其原因在于该公司激进拿地及对电动车业务的投资——该公司并无经营该业务的经验。在合同销售增速放缓及中国房地产行业放缓的背景下，恒大集团正在增加购地支出来购置工厂周边的住宅用地和商业用地。
恒大集团的土地储备已从2018年上半年的3.05亿平方米和2018年的3.03亿平方米增至2019年上半年的3.19亿平方米。2019年上半年，该公司拿地成本与合同销售额的比率达27%，而2018年为15%。惠誉预计，鉴于恒大集团的土地储备足以支持五到六年的开发需求，2019年至2021年间该公司拿地成本与合同销售额的比率将降至18%-21%。
合同销售表现平平：惠誉预计，恒大集团的2019年合同销售额将与2018年5,510亿元人民币的销售规模相当（2019年上半年为2,810亿元人民币），低于该公司6,000亿元人民币的销售目标。恒大集团的业务模式决定了其营运现金流应会在增长放缓时增加。但实际情况可能并非如此，其原因在于，惠誉预计恒大集团的拿地规模及其电动车业务的资本支出规模将扩大，从而导致营运现金流走弱。
高度依赖短期债务：2019年上半年恒大集团短期债务占其总债务的比例为46%（2017年和2018年分别为49%和47%），仍高于同业公司的水平。恒大集团称将发行期限较长的债务，但这可能需要时间，因其短期债务中有很大部分为建设贷款。
非房地产开发业务持续发生资本支出：2019年上半年恒大集团支出140亿元人民币用于收购电动车企、拿地及设立工厂。惠誉预计，2019年下半年恒大集团电动车业务的资本支出将为60亿元人民币——该公司计划2020和2021年每年支出50亿到100亿元人民币用于非房地产业务，包括电动车的研发和生产。而2018年恒大集团非房地产业务的资本支出为160亿元人民币。惠誉几乎完全未考虑恒大集团非房地产业务对其评级所起的支持作用，因该业务对恒大集团经常性收入的贡献度极小。
恒大集团优先债权人劣后受偿：恒大集团债权人的受偿顺序劣后于恒大地产的债权人，因恒大集团对恒大地产的持股比例仅为63.5%。惠誉评定恒大集团的高级无抵押评级为'B'，因惠誉认为，恒大地产（高级无抵押债务评级为'B+'）应付账款增加导致恒大集团债权人的回收价值有所下降——惠誉评定恒大地产高级无抵押债务的评级为'B+'。
评级推导摘要
恒大集团的业务规模和多元化程度与评级更高房企的水平相当，例如碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）和万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）等全国经营的房企。恒大集团的杠杆率和流动性表现较弱，以往业绩较不稳定，且保持高利润率的时间较短，这些都是该公司评级的制约因素。恒大集团的评级低于同业几个子级的原因还在于其营运资金管理情况（依赖应付账款而非客户定金来提供库存所需资金）及其规模较大的短期债务。
恒大集团的业务规模远大于新城发展控股有限公司（新城发展，BB/评级观察负面状态），但其评级低于新城发展，这是因为新城发展的营运资金和流动性管理较好，周转率较高且投资物业业务的收入不断增加。
关键评级假设
恒大集团评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年平均售价上涨3%，2020年至2021年间上涨1%（2018年为6%）
- 2019年合同销售楼面面积减少5%，2020年保持平稳（2018年为4%）
- 2019年至2020年间土地储备楼面面积每年增加1%-5%（2018年为-3%）
- 2019年至2021年间拿地成本每年增加3%-5%，EBITDA利润率为24%-27%（2018年为24%）
- 2019年至2021年间派息率为30%（2018年：支付特别股息后为45%）
回收率评级假设：
恒大集团
- 作为一家资产交易型公司，恒大集团如破产将走清算程序。惠誉假设恒大集团经营失败将导致恒大地产和恒大集团双双破产。
- 扣除10%的行政费用
- 惠誉在估计恒大集团的清算价值时未考虑恒大地产的财务数据。清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估。
- 对恒大集团的净库存适用25%的估值折扣
- 对恒大集团的应收账款适用30%的估值折扣，对其投资物业和厂房、房地产及设备适用50%的估值折扣
- 假设恒大集团的第三方应付账款（不包含恒大地产；2019年6月为690亿元人民币）的受偿顺序优先于该公司所有其他债务
- 假设恒大集团的可用现金和受限制现金全部可用于偿债和支付应付账款
- 假设恒大地产的剩余价值将全部分配给恒大集团的债权人
恒大地产
- 作为一家资产交易型公司，恒大地产如破产将走清算程序。
- 扣除10%的行政费用
- 清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估。
- 对恒大地产的净库存适用20%的估值折扣
- 对恒大地产的应收账款和投资物业分别适用30%和50%的估值折扣
- 假设恒大地产的第三方应付账款（2019年6月为4,270亿元人民币）的受偿顺序优先于该公司所有其他债务
- 假设恒大地产的可用现金和受限制现金全部可用于偿债和支付应付账款
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续低于50%，且贸易应付账款大幅下降（2019年上半年为41%，2018年为44%）
- 合同销售额与总负债的比率持续高于0.8倍（2019年上半年为0.7倍，2018年为0.8倍）
- 有证据表明非房地产业务对核心业务的传染风险有限
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续高于60%
- EBITDA利润率持续低于20%
- 有证据表明非项目债务融资难度增大
流动性
流动性疲弱但可控：高度依赖短期债务且可用现金余额较少导致恒大集团的流动性疲弱。2019年上半年该公司现金与短期债务的比率为0.8倍（2017年和2018年分别为0.8倍和0.7倍）。但该公司的流动性可控，因其短期债务中有很大部分是建设贷款，而此类贷款一般都可以展期。
完整评级行动列表
中国恒大集团
- 确认长期外币发行人违约评级为'B+'，调整评级展望至稳定
- 确认高级无抵押评级为'B'，回收率评级为'RR5'
- 确认票息率7.00%、2020年到期的5亿美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR5'
- 确认票息率6.25%、2021年到期的5.98亿美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR5'
- 确认票息率8.25%、2022年到期的10亿美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR5'
- 确认票息率7.50%、2023年到期的13亿美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR5'
- 确认票息率9.50%、2024年到期的10亿美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR5'
- 确认票息率8.75%、2025年到期的47亿美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR5'
恒大地产集团有限公司
- 确认长期外币发行人违约评级为'B+'，调整评级展望至稳定
- 确认高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'
Scenery Journey Limited（恒大地产全资子公司）
- 确认票息率11.00%、2020年到期的5.65亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'
- 确认票息率13.00%、2022年到期的6.45亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'
- 确认票息率13.75%、2023年到期的5.90亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'
- 确认票息率9.00%、2021年到期的6亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'
财务报表调整摘要：
- 截至2018年末的687亿元人民币第三方担保及合资公司股权计入调整后债务
- 截至2018年末的7亿元人民币长期应付账款计入债务
- 调整库存以纳入房地产开发业务相关资产和负债
- 销售成本中的资本化利息视为非经营性支出
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
鉴于恒大集团非核心业务投资规模较大且不断增加，恒大集团和恒大地产的"治理结构" ESG相关度评分项得分为4分，以反映公司治理风险。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级