惠誉下调融信中国的评级至'B-'，展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Beijing - 23 Feb 2022: 文章英文原文最初于2022年2月22日发布于：Fitch Downgrades Ronshine to 'B-' with a Negative Outlook
惠誉评级已将中资房企融信中国控股有限公司（融信中国）的长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，将融信中国的高级无抵押评级及其存续美元优先票据的评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。
评级下调反映出，融信中国为2022年下半年到期资本市场债券再融资的不确定性攀升。惠誉认为，融信中国拥有充足的流动性来偿还2022年3月到期的美元债券，但是该公司资本市场融资渠道持续不畅，且惠誉认为，该公司或不得不高度依赖合同销售生成的现金来偿还其2022年到期的资本市场债务。
关键评级驱动因素
再融资渠道不畅：融信中国有135亿元人民币资本市场债券于2022年到期或可回售，其中包括2022年3月1日到期的3.94亿美元高级票据和2022年10月到期的6.9亿美元票据。该公司于2022年2月20日宣布其已赎回2022年3月到期的6,200万美元高级票据。惠誉认为，融信中国有充足的流动性来偿还其2022年3月到期的美元债券，然而，由于该公司资本市场融资渠道持续不畅，其再融资风险正在攀升。
项目层面现金：惠誉认为，融信中国短期内将高度依赖可用现金和合同销售生成的现金来偿付债务。然而，惠誉认为，相当大部分的可用现金和现金生成或会滞留在项目公司，且中资房企可否取用项目公司的现金以供偿付资本市场债务尚存巨大不确定性。
业务状况受到影响：惠誉认为，若融信中国资本市场融资渠道持续不畅，并利用手持现金偿债，将影响到该公司补充土地储备的能力，继而将有损其业务状况。惠誉预期，若融信中国持续使用在手现金优先偿债而非补充土储，该公司2022年、2023年土地储备可支持开发的年期将分别降至约2年、不足1.5年。若融信中国大幅削减购地金额，该公司的土地储备质量亦会恶化。
非控股权益比重高：融信中国的非控股权益约占其权益总额的65%，在同业中处于高位。这表明融信中国依靠非控股股东（多为房企）出资来获得业务扩张所需资金。惠誉认为，非控股权益比重高或会导致现金漏损，并影响中资房企取用项目公司现金的能力。
评级推导摘要
融信中国评级的制约因素在于，鉴于资本市场的负面情绪，其即将到期的资本市场债务再融资风险攀升。惠誉认为，该公司可能将不得不依赖合同销售产生的现金来清偿前述债务。届时其再融资能力将视乎市场能否恢复对融信中国和房地产行业的信心。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021至2023年间合同销售总额每年为1,500亿-1,600亿元人民币（2020年为1,550亿元人民币）
- 2021年、2022年和2023年毛利率分别回升至13%、15%和15%（2020年为11%）
- 2021至2023年间购地支出占销售回款的35%-40%
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，鉴于融信中国本质上是一家资产交易型公司，其若破产将走清算程序。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值几乎始终显著高于持续经营前提下的评估价值。
惠誉根据评级标准已扣除10%的行政费用。
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 应收账款适用的折扣率自30%调整至20%。该处理方法符合惠誉的回收率评级标准。
- 物业库存净值适用的折扣率自40%调整至38%。融信中国的库存主要包括竣工待售物业、开发中物业及拿地存款/预付款。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。
- 竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存，且回收价值通常较高。
- 开发中物业适用45%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用45%的折扣率。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。
- 拿地存款/预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，地理位置优越的持有待开发土地，基本等同于可售库存。融信中国的土地基本都不处于显著不利的地段。
- 房地产、厂房及设备适用的折扣率自40%调整至50%。房地产、厂房及设备主要包括建筑物，且其价值不高。
- 投资物业适用80%的折扣率。融信中国的投资物业组合主要包括位于长江三角洲地区的商业建筑物。然而，该组合平均租金收益率为2%，低于行业平均水平。考虑到基于投资物业清算价值的隐含租金收益率会改善至5%，惠誉认为80%的折扣率当属适宜。
- 合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括竣工物业、开发中物业和土地储备。
- 扣减应付票据和贸易应付款（建安费用和应付预留款）之后的超额现金适用100%的折扣率。
对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 融信中国2022年其余时间内到期的资本市场债券清偿计划更加明确。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有迹象表明流动性紧张或偿还2022年其余时间内到期的债券存在资金缺口。
流动性及债务结构
流动性紧张：2021年6月末融信中国持有不受限制现金和定期存款273亿元人民币，短期债务251亿元人民币——其中148亿元人民币为资本市场到期债务（包括一年内面临回售的境内债券64亿元人民币和资产支持证券23亿元人民币）。然而，大部分不受限制现金被项目层面占压，可能无法用于偿付控股公司的债务。
2021年7月融信中国发行了票息率6.5%的五年期10亿元人民币境内债券（可于第二年末和第四年末回售），然而该公司2021年下半年未在境外资本市场发行任何债券。
发行人简介
香港上市企业融信中国是一家在中国跨区域经营的房地产开发商。截至2021年上半年末，该公司在中国的可售权益土储楼面面积为1,120万平方米，足以支持约3年的销售。
财务报表调整摘要
惠誉计算融信中国的杠杆率采用的物业净资产包括，库存，项目保证金和预付款净额，投资物业，房地产、厂房及设备（土地和建筑物），土地使用权，对合资公司的投资，应收合资公司款项净额和应收非控股权益款项净额，减去合同保证金和已收定金。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
根据惠誉相关政策，发行人向惠誉提出了上诉并提供了更多相关信息，由此触发了有别于评级委员会最初结论的评级行动。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级