惠誉授予首开集团拟发行美元票据‘BBB’的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 06 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月5日发布于：Fitch Rates Beijing Capital Development Holding’s Proposed USD Notes ‘BBB’
惠誉评级已授予北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团，BBB/稳定）拟发行美元高级无抵押票据'BBB'的评级。募集资金将用于一年内到期的现有债务再融资。
拟发行票据的评级与首开集团的高级无抵押评级相一致，原因在于拟发行票据将构成首开集团的直接、高级无抵押债务。拟发行票据将由首开集团的全资子公司Bright Galaxy International Limited发行，并由首开集团提供无条件、不可撤销的担保。
惠誉基于首开集团'bb'的独立信用状况上调三个子级得出首开集团的发行人违约评级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，三个子级的上调反映出首开集团受政府控制和支持的程度为“强”，其若违约将带来的社会政治影响为“弱”、融资影响为“中等”。首开集团的独立信用状况受到该公司在北京市场的领先地位和充裕土地储备的支持，但受到其规模较小和高杠杆率的制约。
关键评级驱动因素
战略重要性：2019年3月首开集团被北京市人民政府国有资产监督管理委员会（北京市国资委）重定位为接手大规模北京市属国企非经营性资产（非经资产）的唯一平台。北京市国资委将老旧小区改造列为首开集团的第二要务，而市场化的房地产开发则排在第三位。首开集团是唯一一家由政府指定主导2020年首都老旧小区改造的市属国企。
政府支持意愿为中等：惠誉评定首开集团若违约将带来的社会政治影响为“弱”，原因在于，房地产开发行业将仍为首开集团的主要利润来源，该行业受市场驱动且集中度较低。此外，惠誉认为，非经资产接管的紧急性低于北京环境卫生工程集团有限公司（北京环卫集团，BBB+/稳定）提供的公共卫生服务——惠誉评定北京环卫集团若违约将带来的社会政治影响为“中等”。
惠誉评定首开集团若违约将带来的融资影响为“中等”是因为，该公司中等规模、市场化的地产业务可能令投资者认为其融资一定程度地独立于北京市政府。但首开集团亦是北京市的最大房企和重要借款方，因此该公司若违约将给经济部门带来广泛影响。
政府控制程度为“强”：惠誉评定首开集团的法律地位以及受北京市政府持股和控制的程度为“强”。北京市国资委全资拥有首开集团，并任命该公司所有重要管理人员及董事。
政府支持力度为“强”：考虑到首开集团获得政府注入大量非经资产和补贴，以往获得政府财政支持（包括注资及税收减免），以及特殊财政拨款（如用于2008年奥运会基础设施建设的资金），惠誉评定政府对该公司的以往支持力度亦为 “强”。首开集团已获1,200亿元人民币的授信额度用于非经资产管理及老旧小区改造。惠誉认为政府将在该公司需要时为其提供支持。
杠杆率高于同业：惠誉预计，未来两年首开集团的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量；投资物业按租金收益率4%推导）将保持在50%-55%，这得益于其约90%的现金回款率以及收紧拿地支出的计划。2020年首开集团的杠杆率从2019年的52.4%改善至51.1%。但即便考虑首开集团控股公司庞大的表外资产，首开集团的杠杆率仍高于大部分'BB'评级同业35%-40%的水平。参考同业的标准后，惠誉已将可能触发对首开集团采取负面评级行动的杠杆率阈值收紧5个百分点。
规模小于同业：2020年首开集团权益销售额为511亿元人民币，低于其'BB'区间同业，而这些同业在过去两年扩张更为迅猛。这主要源自首开集团在北京的业务比重较高（占销售额的40%-50%），而北京地区的相关政策最为严格。
然而，首开集团的隐含现金回收率（基于合同负债和营收推导）及营收与越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）的水平相当，高于某些'BB-'区间同业的水平。这意味着首开集团的回款和确收可以匹配其披露的合约销售额，表明其财务透明度高于隐含现金回收率和营收规模远远低于销售额的'BB-'区间同业。
土地储备具优势，融资成本较低：惠誉预估，首开集团的土地储备足以支持其约6.5年的销售需求，较其同业平均约3年的水平更久。首开集团更为雄厚的土地储备为其拿地提供了更大灵活度，并为其去杠杆留出空间。此外，首开集团4%-5%的融资成本低于旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）等'BB'区间同业，以及所有'BB-'区间同业，惠誉认为，这可支撑首开集团相对高企的杠杆率。
结构性从属风险有所缓解：首开集团的独立信用状况主要基于其持股52.7%的上市子公司北京首都开发股份有限公司（首开股份）的信用状况。首开股份的少数股东持股占比较高，这在结构上对首开集团获得首开股份的现金流形成了制约，但惠誉认为首开集团层面稳健的财务状况能够缓解此风险。过去三年首开集团（不含首开股份）的现金收入利息保障倍数保持在2.0倍及以上。首开集团直接持有的大量北京核心区域资产亦对其财务状况提供了支持。
评级推导摘要
惠誉基于首开集团独立信用状况bb上调三个子级得出其发行人违约评级，该上调幅度与惠誉得出北京首都创业集团有限公司（首创集团；BBB/稳定；独立信用状况：bb）发行人违约评级相同——首创集团的独立信用状况和政府相关企业评分与首开集团相同。与首开集团相似，首创集团是北京市国资委全资拥有的重要房企。此外，首创集团亦通过经营水处理、环保和基础设施业务履行社会政治职能。惠誉认为首开集团和首创集团对北京市国资委具有相同的重要性，并预计它们将获得相似程度的政府支持。
首开集团的独立信用状况受到其在北京市房地产市场上领先地位以及大规模土地储备的支持，但受到高达约50%的杠杆率的制约。惠誉估计，若考虑首开集团控股公司层面持有的位于北京的表外资产，则首开集团的杠杆率将下降5至10个百分点，但仍高于大部分评级处于'bb'区间同业的水平。此外，该公司独立信用状况还受到其规模较小的制约。首开集团的合同销售效率（以合同销售额与总债务的比率衡量）较低，原因是其在预售和按揭贷款发放管理严格的北京市的业务比重较大。
首开集团与越秀地产的销售额和营收规模相当。两者的EBITDA利润率（不含资本化利息）亦均约为25%。两者均具有规模可观的土地储备。首开集团的杠杆率评级空间有限，而2020年越秀地产的杠杆率约为30%，接近可能触发惠誉采取正面评级行动的杠杆率阈值。越秀地产的独立信用状况主要受到其规模较小的制约。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年合同销售总额增长5%，2022年增长3%（2020年增速为6%）
- 未来两年权益购地金额与权益合同销售额的比率约为30%（2020年为55%），原因是首开集团致力于在中国“十四五”规划期间去杠杆
- 未来两年现金回收率每年约为90%（2020年为92%）
- 新增借款的成本为5%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续低于45%
- 与北京市政府的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续高于55%
- EBITDA利润率（不含已售产品成本的资本化利息）持续低于20%
- 权益合同销售额与营收规模不再与'BB'评级受评同业（基于独立信用状况）的水平相当
- 获北京市政府支持的可能性减小
流动性及债务结构
流动性充足：2020年末首开集团持有不受限制的现金488亿元人民币，持有尚未使用的授信额度高达3,821亿元人民币，原因是该公司作为参与非经资产管理及老旧小区改造项目的国企与国内银行之间具有稳固的关系。这些资金足以覆盖首开集团于2021年到期和回售的387亿元人民币债务。
此外，首开集团是国内债券市场上的活跃发行人；而新项目投资放缓亦降低了该公司的运营现金流需求——其持有的庞大授信额度足以支持该需求。
发行人简介
首开集团是中国最早运营的房地产开发商之一，是北京市国资委下属规模最大的房企。2019年3月北京市国资委将北京房地集团有限公司注入首开集团，并将首开集团从一家市场化的房企重定位为管理国有企业非经资产的唯一平台。
财务报表调整摘要
惠誉在计算首开集团2020年末杠杆率时所采用的调整后库存为2,225亿元人民币，该金额包括：2,060亿元人民币库存；17亿元人民币购地预付款和保证金；8.32亿元人民币在建工程；6.10亿元人民币土地使用权；387亿元人民币投资地产（价值按4%的租金收益率推导）；47亿元人民币建筑物；264亿元人民币合联营公司投资；463亿元人民币应收关联方款项；284亿元人民币应付关联方款项；以及747亿元人民币合同负债。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级