标普：因销售额下降，碧桂园的评级从“BB+”下调至“BB”；展望负面（完整评级公告）

- 在房地产业持续下行的背景下，碧桂园控股有限公司（碧桂园）销售额的下降幅度超过我们的预期，未来1至2年这将给公司的杠杆水平和流动性缓冲空间带来压力。 - 我们认为，积极的债务管理、销售回稳和畅通的境内融资渠道，将是该公司避免杠杆率和流动性水平进一步弱化的关键所在。 - 2022年9月19日，标普全球评级将碧桂园的长期主体信用评级从“BB+”下调至“BB”。 - 负面展望反映销售额下降和资本支出高企情形下，碧桂园的流动性缓冲空间和杠杆率或面临进一步弱化的风险。 香港，2022年9月20日—标普全球评级9月19日宣布，采取上述评级行动。 我们下调碧桂园的评级，以反映销售额下滑和高额建筑支出导致其流动性缓冲空间收缩。我们认为，销售疲弱将是碧桂园流动性面临的主要风险。鉴于该公司的项目分布主要集中在土地成本较低的三四线城市，我们预计其建筑支出将高于同业。我们预测此类支出将占公司合同销售额的60%。另一方面，今年前8个月碧桂园的销售额同比下降了39%，我们预计今年余下时间内其销售额不会明显回升。我们认为，碧桂园三四线城市的项目占比较多，公司66%的可售货值位于这类城市，未来几个月其将继续面临更趋疲软和更加波动的住房需求。 由于销售前景不明朗，碧桂园的杠杆率将上升。我们预估该公司2022和2023年的的杠杆率（以并表后债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率来衡量）将从2021年的3.7倍上升至5.2倍，销售放缓导致收入结转减少将是主要驱动因素。鉴于2022年上半年的库存减值拨备，我们还预计其毛利率压力将持续存在。尽管碧桂园努力降低债务水平，但我们认为其EBITDA下滑程度将超过债务缩减幅度。因此，我们将该公司的财务风险状况评估从较高调整至很高。 碧桂园充足的现金缓冲空间部分缓解了流动性风险。该公司2022年6月末有大约770亿元非受限现金（不含托管账户内的现金）。该数额较截至2021年末的970亿元减少，主要缘于偿付债务消耗了部分现金，但仍可以覆盖公司730亿元的短期到期债务，其中银行贷款（主要为境内银行贷款）为450亿元。7月份全国陆续出现断供潮后，三四线城市的商品房预售资金托管账户相关政策或将更为严厉，尽管碧桂园大部分项目位于这类城市，但我们认为该公司的非受限现金充足，因为其拥有稳健的银行关系和超过90%的现金回款率。 我们认为碧桂园保持境内融资能力至关重要。公司债务资本结构中的银行融资比重高，其中境内银行借款占到总债务的48%。尽管我们预计碧桂园大部分的银行融资渠道将保持通畅，但银行授信一旦弱化就会令其流动性承压。我们认为，该公司还会寻求发行境内债券的机会。2022年5月，碧桂园成为少数在政府指导下发债的民营房地产开发商，在信用违约互换工具支持下发行了5亿元人民币境内公司债。该公司还会发行至多15亿元人民币的境内中期票据，由国有金融机构—中债信用增进投资股份有限公司提供全额担保。 负面展望反映出，我们认为未来12个月碧桂园的流动性缓冲恐因销售下降和大规模建设支出而进一步恶化。在销售和利润率下降之际，该公司的杠杆水平也可能进一步抬升。 如果销售下降、可动用现金限制收紧、或外部融资渠道恶化，导致碧桂园的流动性缓冲收窄，我们则可能下调评级。 如果碧桂园的杠杆率（按债务对EBITDA比率计）长期接近6倍，或EBITDA利息覆盖率持续低于3倍，我们亦可能下调评级。 如果未来12个月碧桂园的销售有所改善，我们则可能将展望调整至稳定。同时，公司还需将债务对EBITDA比率保持在6倍以下，展望方可调整至稳定。 ESG信用指标：E-3，S-3，G-3 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级