惠誉因泰禾未偿付到期债务而下调其评级至限制性违约（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 10 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年7月8日发布于：Fitch Downgrades Tahoe to Restricted Default After Missing Payment 惠誉评级已将中国房企泰禾集团股份有限公司（泰禾）的长期外币发行人违约评级从'CC'下调至'RD'（限制性违约），原因是该公司未兑付其2020年7月5日到期、票息率7.5%的15亿元人民币中期票据。未偿付到期债务的情况与'RD'的评级对应，意味着一项重要债务违约之后任何适用的宽限期、补救期或违约容忍期均已届满。 惠誉同时将泰禾的高级无抵押评级及其美元债券的评级从'CC'下调至'C'，回收率评级为'RR4'。 关键评级驱动因素 未偿付到期票据：泰禾未偿付其7月到期中期票据的情况符合惠誉对'RD'评级的定义，原因在于，泰禾未能补救其重要债务违约的情况，但尚未进入破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，亦尚未停业。 债券交叉违约：泰禾未偿付其7月到期中期票据的情况触发了其今年9月到期的20亿元人民币中期票据的交叉保护条款，宽限期为10个工作日；且触发了其美元债券的违约事件——该境外债券25%或以上本金金额的受托人或持有人可宣布该债券立即到期应付。 战略投资者存在不确定性：惠誉认为，泰禾引入战略投资者的计划存在不确定性，这可能取决于其债务重组进度。根据泰禾发布于深交所的一份公告，该公司将继续推进引战事项，但尚未取得突破性进展。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——“治理-管理战略”：鉴于泰禾的流动性管理疲弱，其“管理战略”ESG相关度评分项得分为4分。泰禾的管理战略对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。惠誉认为，若泰禾的管理层在持续改善公司流动性方面取得更清晰、更长久的成效，将有助于消除上述评级制约因素。 ESG方面的考虑因素——“治理-财务透明度”：泰禾的“财务透明度”ESG相关度评分项得分为4分。该公司在改聘大华会计师事务所为其审计机构之前的会计政策较激进——由于大华会计师事务所执行了更为严格的会计准则，泰禾的部分长期借款在2019年被重新归类为短期债务。泰禾的财务透明度对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 评级推导摘要 惠誉已下调泰禾的发行人违约评级至'RD'，因惠誉对该评级的定义为：未能补救债务违约的情况，但未启动破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，且仍在持续经营。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年合同销售额下滑10%，之后保持平稳（2019年为-3%） - 2020年和2021年销售回款的20%用于拿地（2019年未发生拿地支出） - 2020年和2021年现金回收率分别为75%和78%（2019年为78%） - 2020年和2021年EBITDA利润率（不包括资本化利息）约为28%（2019年为23.5%） 关键回收率评级假设 - 回收率分析假设，鉴于中国房地产开发行业的重资产特性，泰禾如破产将走清算程序而非持续经营 - 假设扣除10%的行政费用 - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估 - 2020年第一季度末泰禾的现金余额低于其应付账款金额，因此惠誉给予其现金100%的变现率，并将应付账款列为最优先偿付的款项 - 鉴于泰禾的EBITDA利润率为25%-30%，对其净存货及合资公司净资产适用25%的估值折扣 - 综合考虑泰禾投资物业的租金收益率和资产质量，对其投资物业适用65%的估值折扣 - 对应收账款适用30%的估值折扣 - 对物业、厂房及设备的净值适用40%的估值折扣 - 对待售金融证券适用70%的估值折扣 惠誉基于对泰禾调整后清算价值的计算（扣除行政费用），估计该公司境外高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级处于'RR4'区间。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若泰禾成功解决当前违约情况，则惠誉将重新评估该公司的信用状况 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若泰禾进入破产程序，则惠誉将进一步下调该公司的发行人违约评级至'D'（违约） 流动性及债务结构 流动性吃紧：2020年第一季度末泰禾的现金余额为56亿元人民币，不足以覆盖其将于12个月内到期或可回售的702亿元人民币债务。泰禾的短期债务包括89亿元人民币境内公司债券以及58亿元人民币（8.405亿美元）高级票据。惠誉认为，泰禾的资本市场融资渠道有限且非银行金融机构融资渠道持续恶化。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 泰禾的“治理-管理战略”及“治理-财务透明度”ESG相关度评分项得分均为4分，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分（如有）最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级