标普：因融资灵活性降低，甘肃公航旅展望调整至负面；“BBB+”评级获确认（完整评级公告）
- 未来18个月甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（甘肃公航旅）面临大规模的再融资需求，该公司的融资灵活性可能降低。
- 甘肃省政府可支配的资源有所受限及弱化，表明其支持高杠杆国有企业的能力相应减弱，其中包括按总资产和总负债计算均排第一的省级国有企业甘肃公航旅。
- 2023年5月9日，标普全球评级将甘肃公航旅的评级展望从稳定调整至负面。同时，我们确认该省级收费公路开发商的长期主体信用评级为“BBB+”，以及由该公司发行且未到期的优先无抵押债券的长期债项评级为“BBB+”。
- 负面展望反映未来12-24个月内甘肃公航旅的融资灵活性将降低，长期拖延对通行费收费标准明显调整可能会阻碍其增强现金流生成能力，从而影响对不断增长的利息支出的覆盖。
新加坡，2023年5月9日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。
评级展望调整反映我们认为，由于甘肃省政府对省级国有企业行业的支持能力弱化，导致该中国收费公路运营商、旅游和商品贸易商的融资灵活性可能将受到冲击。过去十年都没有调整管制通行费收费标准，阻碍了甘肃公航旅用来支付其日益增加的利息支出的现金流生成能力。
由于甘肃省政府对国有企业的支持能力弱化，我们已将甘肃公航旅获得政府特别支持的可能性从几乎肯定调整至极高。因此，目前我们对甘肃公航旅的评级对该公司个体信用状况的根本性变化更加敏感，而不是与我们对甘肃省政府信用质量的评估一一挂钩。
未来12-18个月，甘肃公航旅在境内外债券市场的融资渠道不明朗。中国较弱地区的避险情绪也已经增加。除此之外，甘肃公航旅还面临大量的债券到期，其中2023年内有55亿元人民币到期，2024年有180亿元到期，约占该公司全部存续债券的60%。
我们将债券发行视为甘肃公航旅资本结构中至关重要的一环，占其总债务的15%-18%。该公司去年已偿还债券净额130亿元。
尽管甘肃公航旅在债券市场的融资渠道有所恢复，但是该公司年初至今所发行债券的平均票面利率达到了5.0%，平均期限为两年半。相比之下，2021-2022年的平均票息为4.1%，平均期限三年。与该公司票面利率上行形成鲜明对比的是，中国沿海地区的部分受评地方政府融资平台的新发债券票面利率出现下行。
我们认为，甘肃公航旅结构性改善其经营性现金流的时间目前还不确定。我们的基准情景中并未假设未来12-18个月该公司将大幅调整通行费收费标准。这就意味着，利息支出将继续增长且超过现金流的增速，从而加剧利息支出的偿付差距。我们预计30亿-40亿元的利息支出将必须通过发行新债来融资（资本化利息一般通过项目贷款融资），这将导致该公司净债务规模增加5%-8%。
通过加强对免费二级公路的管控以增加交通流量增收效应也可能有所减弱。该公司的通行费收入在经济和商品周期中波动较大，原因是其中大部分收入来自通过收费公路来往中国西部的货运卡车。通行费一直保持在全国最低水平之一，低于邻近各省份。
在截至2021年的七年里，甘肃公航旅的通行费收入趋势线趋于平稳，在2022年有所回升。只有一小部分收费公路的通行费得到了提高（这些收费公路占通行费收入的9.5%和通行里程的16%）。尽管通行费调整可能会改善该公司的现金生成，但是关于调整的时间和范围目前仍不确定。
鉴于有大规模的国有企业负债可能需要帮助，因此甘肃省政府对高杠杆国企的支持能力正在弱化。
2022年，甘肃的国有企业债务占政府总收入中的百分比已经从2017年的150%抬升至接近200%。另一方面，甘肃省国企五年平均杠杆率也高达18倍。
因此，与甘肃省国有企业的债务规模相比，省级政府提供支持的可支配资源是有限的。例如，甘肃省的信用保障基金已被用于救助省会兰州市的部分负债累累的城投企业。
甘肃省政府的信用质量持续受中央政府转移支付的支持，这抵消了其经济疲软、庞大的国企行业导致的债务负担高企、以及对大宗商品的单一行业敞口。
我们继续认为，省政府对于支持甘肃公航旅仍然有较强动力，而且有充足的行政能力可以及时应对该公司的潜在困境。
甘肃省政府仍然控制着甘肃公航旅的资本支出和筹款计划。它表示有义务在需要时迅速采取行动以促进甘肃公航旅的再融资。鉴于甘肃公航旅的负债高且收费公路盈利能力弱，甘肃省政府将继续保留该公司的全部所有权。
我们认为，甘肃公航旅的债务管理和持续获得的来自省政府和国有银行的支持将支撑其信用评级。上述因素为该公司应对2022年的市场扰动提供了流动性缓冲。甘肃公航旅保持着高达500亿-600亿元的现金余额，超过其流动刚性兑付（未来12个月内到期债务和非资本化利息）。
尽管在过去几年里非银行类融资占比已经增加，但该公司的资本结构仍以长期限的银行贷款为主（约占总债务的75%）。2022年债券市场不景气，国有银行对甘肃公航旅的信用敞口有所扩大，这表明银行支持已准备就绪。该公司短期债务规模很小（约占总债务的2%），使其长期债务与资产状况匹配。
持续的政府支持反映在甘肃公航旅1,673亿元的银团贷款用作债务再融资的规模上（约占总债务的40%），该公司已经完成了85%的贷款提款用于再融资，将债务到期时间进一步推迟并协助降低融资成本。甘肃公航旅每年从省政府收到20亿元的收费公路相关补贴，同时也是甘肃省收费公路专项债的重要接收方，也拥有可用以缓冲的流动性地方金融资产。与其他省份的一些收费公路集团不同的是，甘肃公航旅并未整合实力较弱的铁路或建筑工程的兄弟国企。
对甘肃公航旅的负面展望反映我们预计，未来12-24个月，由于甘肃省政府对该省高杠杆国有企业的支持能力减弱，该公司在债券市场的融资灵活性或将弱化。同时负面展望反映，长期延迟对通行费收费标准明显调整限制了甘肃公航旅的现金流产生能力，弱化了对不断增长利息的覆盖。尽管如此，我们仍然认为，甘肃省政府具备在必要时为甘肃公航旅提供监督和流动性支持的行政能力。
如果我们下调甘肃公航旅的个体信用状况评估，我们则可能下调其评级。融资韧性的显著恶化可能会抵消掉该公司与政府的强劲关联给投资者所施加的影响。
由于通行费收费标准或车流量未得到结构性改善从而导致现金流停滞增长，这导致公司对不断上升的利息偿付需求覆盖显著下降，也可能导致甘肃公航旅的评级下调。
如果我们下调甘肃公航旅获得政府特别支持的可能性评估，我们亦可能下调其评级，可能情形有：
- 甘肃公航旅与政府的强劲关联并未带来足够的融资支持，特别是银行信贷。这可能表现为该公司面临债务再融资挑战，或者对于短期融资或其他高成本债务形式的依赖程度上升。
- 如果在国有企业面临困难和压力时，省政府及时应对的行政能力弱化。这其中可能的表现为政府的监管放松，或者在必要时政府未及时采取行动以提供流动性。
- 该公司作为甘肃省唯一的政府收费公路投资方兼运营方的作用显著弱化；政府收费公路业务不再是甘肃公航旅的核心业务；或长期而言，省政府收费公路专项债成为政府收费公路开发的重要替代融资渠道。
如果我们对于甘肃省政府的信用状况评估弱化，我们亦可能下调甘肃公航旅的评级。其中包括可能由于省政府计划扩大支出，或中央政府的转移支付减少，导致财政赤字大幅超出我们的预期，从而致使省政府的财政状况显著恶化，则可能出现前述情形。另外，如果甘肃省主要城投的借贷扩张规模远高于我们的基本假设，评级下调风险亦可能增加。
如果甘肃公航旅恢复融资韧性并维持稳固的银企关系，同时该公司现金流对利息的覆盖企稳——这多半来源于通行费的明显调整或车流量的结构性改善，我们则可能将评级展望调整回稳定。
ESG信用指标：E-2，S-1，G-2
社会因素在我们对甘肃公航旅的信用评级分析中构成正面的考量。该公司在甘肃省的政府收费公路是连接中国西部的重要门户。道路建设有助于促进甘肃这个人均GDP较低的省份的经济发展。通行费保持在较低水平，且低于大多数邻近省份，将减轻以货运为主的交通的物流成本。
甘肃公航旅为中央政府发展中西部的目标做出了重要贡献。甘肃公航旅的政府收费公路总计4,917公里，占其收费里程的90%，占其通行费收入的99%。甘肃公航旅获得政府对此类投资和运营的大力支持。与特许经营收费公路相反，政府收费公路通常利润率较低且吸引公共资金支持。该公司有5,000公里的二级公路，于2017年根据国家规定免收通行费，维护费用由地方政府承担。这些免费公路做出了重大的社会贡献。
环境和治理因素构成中性的考量。甘肃公航旅在险峻的地形上建设了优质的收费公路。偶尔的恶劣天气可能会扰乱交通流量，但这对信用的影响有限。甘肃公航旅在债券市场经常发债，因此提供定期的信息更新。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级