标普：因产能恢复较慢和杠杆率上升，温氏股份的评级下调至“BBB-”；展望稳定
- 非洲猪瘟疫情的持续发酵导致温氏食品集团股份有限公司（温氏股份）的生猪出栏量连续两年下跌，并且恢复速度比我们预期得要慢。
- 恢复产能需要时间及资本支出，并正值生猪价格下跌之际，这将使温氏股份的债务对EBITDA比率于2021年升至2.4倍，远高于我们此前预期的1.0倍-1.2倍。
- 我们将温氏股份的主体信用评级从“BBB”下调至“BBB-”。
- 稳定展望反映我们预计，温氏股份将在未来两年显著提高生猪产量，并削减平均生产成本，这将有助于部分抵消生猪价格下跌所造成的压力。
香港，2021年5月18日—标普全球评级今日宣布，对温氏股份采取上述评级行动。
温氏股份的生猪产量和市场地位在未来12个月较难完全恢复。2020年公司的生猪产量下降近50%至950万头，我们预计2021年上半年恐延续下降趋势。我们认为较慢的产能恢复源于公司在补充种猪母猪的方法和时间的战略性决定，致使公司在恢复产能方面比一些同业落后了6个月，并且猪场的非洲猪瘟防控措施在生物性隔离上不够有效。这导致了温氏股份的市场地位由2019年的行业第一降至2020年的行业第三，落后于牧原股份和正邦科技。
肉鸡价格回升应能在一定程度上缓解生猪价格下跌的压力。2020年温氏股份的EBITDA下降35%，除受非洲猪瘟疫情影响外，禽类价格大幅下跌也是导致EBITDA下降的主要因素。在肉鸡平均售价下跌23%的情况下，公司每出售一只肉鸡都会蒙受一定损失。我们预计，2021和2022年肉鸡售价将从2020年的每公斤11.6元回升至每公斤13-15元。这将部分缓解生猪价格自非瘟疫情的高位水平下降所带来的压力。我们预计，2021年生猪的销售均价将在每公斤24-26元， 2022年为15-18元/公斤，低于2020年的34元/公斤左右水平。因此，我们预计在肉鸡价格上涨和产能利用率提升带动生猪生产成本下降的综合影响下，公司2021和2022年的EBITDA利润率将从2020 年的15.1%小幅提升至16%-18%。
增加产量需要进行大规模资本开支，从而会导致自由经营性现金流出现较大赤字。我们预计公司将在2021年支出140-160亿元人民币主要用恢复产量，包括购买种猪和其他资产，以及修建新的母猪和种猪场。我们认为2022年资本开支将继续保持在100亿元以上的水平以实现公司在其五年规划中的目标。温氏股份计划将生猪出栏量从2020年的950万头（约3000万头以上的产能），在2024年提升至5600万头。 生猪产量投资还包括增加“公司+养殖小区+农户”一体化养殖模式， 这与公司现有的“公司+农户”委托养殖模式相比将会需要更多的前期投资。“养殖小区”具有更好的生长环境，更高的运营效率和更有效的疾病防控措施，这些有助于生猪养殖头均成本的逐渐降低。同时，我们预期在生猪价格下行压力下，生猪产能恢复较难提速，资本开支将在2021年导致35亿元-55亿元自由经营性现金流的赤字。随着产能恢复及成本降低，2022年自由经营性现金流的赤字将缩窄到1亿-5亿元。
温氏股份的债务杠杆率或将保持在2倍以上。2021年公司的债务对EBITDA比率或将高达2.4倍，后将回落至2.1-2.3倍。生猪价格下跌、公司进行举债资本开支，及生猪产量处于低位是杠杆率上升的主要原因。随着温氏股份的产量提升以及产生相应的规模效益，我们预计公司2022年的EBITDA将提升约15%，从而会使杠杆率下降。今年年初公司发行约93亿元人民币可转债。该可转债目前处于期权价外状态（out of the money）。若温氏股份的股价显著上升、可转债转为股份，则公司2021和2022 年的债务杠杆或将降至1.8-1.9倍区间。
我们预期2021年下半年随着母猪产能恢复，满足公司扩张需求，现金流将会有所提升。由于温氏股份的母猪群受到非洲猪瘟影响导致猪群年龄和质量下降，公司需要采购外部仔猪满足生产需要。生猪养殖成本从2018年非洲猪瘟疫情之前的约11元/公斤，跃升至2020年的26元/公斤。我们预期公司在2021年上半年仍将需要以平均每只1500元的成本采购外部仔猪，这与自繁生猪的500元每只成本对比，将会使公司现金流承压。尽管如此，随着温氏股份的种猪和母猪的产能逐渐恢复，我们预计2021年下半年公司现金流将有所改善，将足够支持未来的扩张需求，这些可以从以下方面得到验证：1）尽管母猪猪群规模提升有限，高产母猪占比从2020年4季度的70%提升至2021年1季度的85%。2）自2020年9月份以来，种猪群稳定在1.1亿头，这通常与生猪销售存在9-12个月的间隔。
稳定展望反映我们预计，未来两年温氏股份的生猪产量将显著提升，平均生产成本将会下降，从而有助于部分缓解生猪价格下降所造成的压力。生猪产量的提升幅度在2022年将尤其显著，从而使公司2022年的债务对EBITDA比率从我们对2021年的2.4 倍预测水平改善至2.1倍-2.3倍区间。
若温氏股份的杠杆率保持在2.5倍以上，我们就可能下调其评级。若下列情况出现就可能导致前述情况发生：
- 公司在向“公司+养殖小区+农户”一体化养殖模式转型的过程中，通过举债进行资本开支的激进程度高于我们的预期；
- 非洲猪瘟疫情突然再次爆发导致公司恢复生猪出栏量的努力遭受重创；及
- 生猪或肉鸡价格的下降幅度显著超过我们的预期，导致温氏股份的利润率及现金流弱化。
若温氏股份重新获得其在生猪生产业务的市场份额及市场领先地位，并使其债务杠杆率保持在2倍以下，我们就可能上调其评级。因公司处于向“公司+养殖小区+农户”一体化养殖模式转型过程中， 且竞争对手激进投资新产能，因此前述改善的发生可能需要花费一定时间。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级