惠誉确认中裕能源（前中裕燃气）‘B+’的评级；维持评级展望为正面

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 17 May 2022: 本文章英文原文最初于2022年5月17日发布于：Fitch Affirms Zhongyu Energy at ‘B+’; Outlook Remains Positive 惠誉评级已确认中裕能源控股有限公司（Zhongyu Energy Holdings Limited，简称“中裕能源”，前称“中裕燃气控股有限公司 - Zhongyu Gas Holdings Limited”）的长期发行人违约评级为‘B+’，并维持其正面评级展望。 中裕能源的评级支撑因素在于其稳定的城市燃气分销业务模式，该模式受到整个行业周期内极具韧性的燃气销量增长以及稳健利润率的支撑——利润率稳定是由于公司可将其成本转嫁至终端用户（尽管存在时滞）。 2021年中裕能源的营运现金流（FFO）净杆杆率从6.5倍降至5.5倍，原因是其单位毛差自2020年起得到改善，而大多数受评同业的单位毛差录得下滑。然而，鉴于天然气成本上涨以及居民用户新接驳总量下降，惠誉预计，2022年中裕能源的杠杆率将攀升。 惠誉维持对中裕能源的正面评级展望，原因在于，若中裕能源的表现未显著弱于惠誉的预期且其天然气价格正常化以及“智慧能源”业务的成功扩张推动公司利润率实现回升，则2023年该公司或能将其净债务与EBITDA的比率降至惠誉上调其评级的敏感性阈值即5.5倍以下。然而，天然气价格波动叠加经济愈加低迷使中裕能源的去杠杆进程面临一定程度的不确定性。管理层在改善公司天然气采购成本方面的记录较短且在智慧能源业务方面仍是新手。 关键评级驱动因素 2021年单位毛差稳健：尽管中国天然气成本上升，但凭借良好的成本控制，中裕能源的单位毛差在2021年保持稳健。这得益于集中式气源采购管理中心的设立以及天然气管网建设竣工，进而促使中裕能源采购自大型中资石油企业及其他渠道（气价低于液化天然气市场现货报价）的低成本燃气的比重提升。 鉴于公司管理层表示，2021年11月至2022年2月期间，中裕能源的成本上涨几乎已全部转嫁至工商业用户，可见其成本传导亦有所改善。受益于更优化的成本传导，2022年第一季度中裕能源的单位毛差亦实现同比提升，尽管客户群用量变化导致该指标环比下降。 2022年不确定性加剧：城市燃气分销商在2022年淡季正面临前所未有的高额天然气成本。惠誉预期，中裕能源的成本传导率不足100%，原因是经济走弱或令工商业用户的支付能力降低。部分区域亦可能出现居民用户价格传导延迟。鉴于此，惠誉预计，2022年中裕能源的零售单位毛差将自2021年的每立方米0.50元人民币降至0.49元人民币，且随着天然气价格小幅回落及需求反弹，单位毛差将自2023年起回升。然而，回升步伐取决于中国的新冠疫情防控措施能否成功以及天然气价格变动。 天然气销量增速放缓：惠誉预计，2022年天然气零售销量增速将自2021年的16%放缓至8%。由于经济增长趋弱且天然气价格抬升，2022年第一季度中国天然气销售增长放缓。惠誉预期，为遏制疫情传播，封控措施持续趋严将使天然气销量增速在2022年第二季度进一步下探。然而，惠誉预计，2021年大量新增用户以及公司在其特许经营区域天然气渗透率的进一步提升将继续对中裕能源的全年销气量增长形成支撑。 新接驳业务营收下滑：惠誉预期，得益于中裕能源一次性管道接驳业务对利润的贡献度缩小，该公司的收入稳定性中期内有望改善。由于房地产市场下行且公司采取了削减农村煤改气业务规模的战略，惠誉预计，2022年中裕能源居民用户新接驳总量将下跌37%。考虑到中裕能源的目标是在2022至2025年间实现每年新增接驳用户24万户，到2025年，上述接驳量的下降将使居民用气板块对EBITDA的贡献度从2021年的40%降至15%以下。 扩张至非燃气业务：惠誉预计，2021至2025年间中裕能源的非燃气智慧能源和增值业务的年均复合增长率将达到37%，2025年这两项业务对EBITDA的贡献度将自2021年的9%增至32%。中裕能源正致力于同各地方政府及现有工商业用户签订协议以开发其太阳能分销业务。 惠誉预计，2025年中裕能源的燃气发电总装机容量将达到900兆瓦。智慧能源项目的特点是现金流生成稳定且利润率较高，若进展顺利或能改善中裕能源的业务状况，尽管该公司尚未具备相关的成功实践。 中期去杠杆能力：惠誉预计，2022年中裕能源净债务与EBITDA的比率将自2021年的4.9倍升至6.2倍，反映出接驳业务营收下降以及单位毛差收窄导致其EBITDA小幅下滑。为支持其新兴智慧能源业务发展，中裕能源的资本支出仍将高企。若中裕能源的单位毛差因天然气成本走低而反弹，且其全新智慧能源业务对EBITDA的贡献度符合惠誉的相关评级案例假设，则2022年以后该公司的杠杆率或降至与‘BB-’评级相称的水平。 评级推导摘要 惠誉评定中裕能源的评级为'B+'反映出，该公司作为中国城市燃气分销商杠杆率较高但业务状况相对稳定且具韧性。惠誉预计，2022年中裕能源的杠杆率将高于协合新能源集团有限公司（协合新能源，BB-/稳定）和ReNew Power Private Limited （ReNew Power，BB-/稳定），但2022年后将降至相似水平。 得益于平价上网项目，协合新能源可再生能源业务面临的价格及产电量风险较低。该公司也没有燃料成本风险。协合新能源和中裕能源均曾存在应收账款回收难题，致使其经营性现金流生成承压。不过，鉴于协合新能源借助增加对政府补贴依赖较低的项目对其项目组合进行再调整，以及中裕能源削减了煤改气项目规模，两家公司所面临的应收账款回收风险均有所降低。 ReNew Power是印度领先的独立可再生能源发电商，因此其规模远远大于中裕能源。与协合新能源相似，ReNew Power的可再生能源业务亦更稳健。然而，ReNew Power来自资质疲弱的国有电力分销商的交易对手风险远高于中裕能源，导致其应收账款回收方面的风险较高。ReNew Power以净债务与EBITDA之比衡量的杠杆率为5.5倍，低于中裕能源，但其利息保障倍数低至2.0倍，远弱于中裕能源。 关键评级假设 本次发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021至2025年间燃气零售销量年均复合增长率达到9%，原因在于农村煤改气项目售气量增加且中国燃气销售渗透率提高； - 因天然气成本攀升，单位毛差于2022年下降，并于2023至2025年间得到改善； - 因房地产市场动荡，新接驳数量于2022年下滑37%，2023至2025年间将保持稳定； - 智慧能源业务装机容量于2025年达到900兆瓦，平均利用小时数为1,350； - 2022至2025年间每年资本支出从2021年的15.4亿港元降至12.8亿-15.5亿港元，原因是燃气相关资本支出缩减被智慧能源业务投资增加所抵消。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与EBITDA的比率持续低于5.5倍。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若中裕能源未能去杠杆，且净债务与EBITDA的比率中期内持续高于5.5倍，惠誉可能将其展望调回稳定。 流动性及债务结构 流动性改善：中裕能源于2021年10月通过定向增发募资10.8亿港元，并借助2021年11月获得的5.65亿美元三年期境外银团贷款成功对其短期债务进行了再融资。这彰显了该公司通畅的银行及资本市场融资渠道。截至2021年末，中裕能源短期债务在总债务中的占比已自2021年6月末的63%降至35%。 2021年末中裕能源持有可用现金18亿港元，尚未使用的授信额度7.06亿港元，短期债务为39亿港元。惠誉预期，鉴于中裕能源的以往贷款记录稳固且城市天然气业务稳定，公司短期债务中约24亿港元的营运资金贷款可获展期。该公司与各大银行之间的良好关系以及低成本再融资记录亦有助于在必要时为其争取额外的营运资金贷款额度。中裕能源还拥有大量担保资产，可在必要时用于获取银行融资。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级