惠誉将首开集团的评级下调至'BBB-'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 01 Nov 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月30日发布于：Fitch Downgrades Beijing Capital Development Holding to ‘BBB-’; Outlook Stable
惠誉评级已将北京首都开发控股（集团）有限公司（Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，首开集团）的长期外币发行人违约评级自'BBB'下调至'BBB-'，展望稳定。惠誉同时将首开集团的高级无抵押评级以及Bright Galaxy International Limited发行、首开集团担保的2026年到期票息率3.25%的5.17亿美元高级无抵押票据的评级自'BBB'下调至'BBB-'。
评级下调基于首开集团的独立信用状况趋弱，其原因在于中国房地产市场低迷导致该公司的杠杆率攀升、销售额下降。展望稳定则基于首开集团的融资渠道畅通，且惠誉预计未来两年其杠杆率不会超过惠誉修订后的负面评级触发条件60%。
惠誉基于首开集团'bb-'的独立信用状况上调三个子级得出首开集团的发行人违约评级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，三个子级的上调反映出首开集团受政府控制和支持的程度为“强”，其若违约将带来的社会政治影响为“弱”、融资影响为“中等”。
关键评级驱动因素
杠杆率攀升：惠誉预计，由于销售疲软，中期内按净债务与物业资产（包括控股公司持有的早年接收的资产）净值的比率衡量的杠杆率将保持在55%-60%的高位。2022年的杠杆率较惠誉预测水平高5个百分点左右，其原因在于非控股权益及税款的现金流出超出预期。
销售表现欠佳：惠誉预计，2023年第四季度月度销售额将在9月份的水平，这导致2023年全年销售额同比下降35%。考虑到2023年基数较低且中国出台的支持性政策或有利于首开集团的重心一线城市及强二线城市的销售，惠誉估计2024年首开集团的销售降幅将放缓至5%。2023年前九个月，首开集团的销售总额下降31%，而中国百强房企平均下降17%。首开集团表示，这是由于北京地区推出的新盘体量较小及京外地区的销售疲软所致。
融资渠道畅通：首开集团的资本市场融资渠道保持畅通，且惠誉认为该公司与金融机构的稳固关系及政府持股将继续为其财务灵活性提供支持。今年以来，首开集团发行了109亿元人民币中期票据和50亿元人民币公司债券。该公司仍拥有多元化的境内融资渠道，包括非银行贷款和永续保险债。
早年接收资产的价值被低估：首开集团早年接收了北京市政府划转的大量资产组合，包括其他市属国企的住宅和配套设施。这些资产以较低的名义价值入账，无依附债务，且该公司确认拥有这些资产的运营权，且必要时可按市场价值进行处置。首开集团还获得政府补贴，用于管理该等资产。惠誉预计，若按该等资产的市值重新估算，首开集团的净杠杆率将下降7个百分点。
政府控制程度和支持力度为“强”：鉴于首开集团是管理处置北京市属国企大规模非经营性资产（非经资产）的唯一平台，惠誉评定其法律地位以及受北京市政府持股和控制程度为“强”。首开集团仍由北京市人民政府国有资产监督管理委员会（国资委）全资拥有，并已获得北京市国资委以资产注入和直接补贴等方式提供的支持。该公司还获得了1,200亿元人民币的授信额度用于非经资产管理及老旧小区改造。惠誉预计，政府将继续为首开集团提供支持。
违约带来的融资影响为“中等”：惠誉评定首开集团若违约将带来的融资影响为“中等”是因为，该公司中等规模、市场化的地产业务可能令投资者认为其融资在一定程度上独立于北京市政府。首开集团及其主要子公司北京首都开发股份有限公司（Shokai）是国内债券市场上的活跃发行人。
违约可能带来的社会政治影响为“弱”：惠誉评定首开集团若违约可能带来的社会政治影响为“弱”，原因是该公司所处的房地产开发行业竞争激烈，竞争对手及替代产品众多。
评级推导摘要
惠誉基于首开集团独立信用状况‘bb’上调三个子级得出其发行人违约评级，该上调幅度与惠誉得出北京首都创业集团有限公司（首创集团）发行人违约评级的调整幅度相同——首创集团的政府相关企业评分与首开集团相同。与首开集团相似，首创集团是北京市国资委全资拥有的重要房企，通过经营水处理、环保和基础设施业务履行社会政治职能。惠誉认为首开集团和首创集团对北京市国资委具有同等重要性，并预计它们将获得相似程度的政府支持。
惠誉预计，未来两年首开集团的权益销售额约在250亿元人民币，低于中国金茂控股集团有限公司（金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）800亿元人民币的规模。首开集团及金茂均聚焦高线城市。首开集团有一半土储位于北京市，而金茂约有一半土储位于长三角地区。首开集团对早年接收资产进行调整后的杠杆率约为55%-60%，高于金茂50%杠杆率。2023年前九个月，金茂的销售额持平，首开集团的销售额则下降31%。惠誉认为这两家公司的融资渠道相当。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年合同销售总额下降35%（2023年前九个月下降31%），2024年再下降5%
- 未来两年权益购地金额与权益销售回款的比率为20%左右（2022年为21%）
- 未来两年建设开支与销售回款的比率为40%-45%（2023年上半年预计为30%左右）
- 新贷款成本为4.5%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 获得北京市政府支持的可能性增加
- 在合资企业和非控股股东业务敞口未显著增加的情况下，杠杆率（按净债务与物业资产（包括净资产）净值的比率衡量）持续低于50%
- 权益销售规模持续改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 获得北京市政府支持的可能性下降
- 杠杆率（按净债务与物业资产净值的比率衡量）持续高于60%
- 合同销售额持续下降或营运资本流出高于预期导致自由现金流持续为负
- 有证据表明融资渠道趋弱
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2023年6月末，首开集团持有现金总额360亿元人民币。惠誉预计，该公司的可用现金总额（不含受监管预售资金）为260亿元人民币，应能覆盖其短期债务（含境内债券、一年内可回售票据及供应链资产支持证券）的0.7倍左右。惠誉预计，凭借多元化的境内融资渠道及与境内金融机构的长期关系，首开集团将保持充裕的流动性，可满足未来两年开发、拿地及偿债的资金需求。
发行人简介
首开集团是中国最早运营的房地产开发商之一，也是北京市国资委下属规模最大的房企。2019年北京市国资委将北京房地集团有限公司注入首开集团，并将首开集团从一家市场化的房企重定位为管理国有企业非经资产的唯一平台。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级