标普：确认北京燃气“A-”评级，展望稳定；因燃气成本顺价高效，个体信用状况调整为“a”（完整评级公告）

- 稳定且透明的监管框架、高效的成本顺价机制以及北京市燃气需求增长韧性很好地保障了北京市燃气集团有限责任公司（北京燃气）的利润。 - 我们预计该公司在派息和向非监管业务扩张上将保持审慎。 - 因此我们确认北京燃气的长期主体信用评级为“A-”，同时将其个体信用状况从“a-”调整为“a”。 - 未来24个月的展望稳定反映我们对该公司的城市燃气和中游燃气管道投资业务将继续生成稳定现金流的观点。同时还反映我们对其母公司北京控股有限公司（北京控股；BBB+/稳定/--）的展望稳定。 香港，2023年7月11日—标普全球评级7月10日宣布，采取上述评级行动。 我们认为北京燃气的利润有望抵御燃气价格波动，因此上调其个体信用状况。作为首都主要的城市燃气运营商，该公司拥有高效且及时的成本顺价机制，这机制能支撑其盈利稳定性。2022年燃气成本激增，但该公司当年的购销毛差基本保持稳定。而与之形成鲜明对比的是，同时期中国其他城燃公司毛差下降了人民币0.03元/立方米-0.07元/立方米。 首都的城市地位也确保了北京在任何市场环境下均能获得充足的管道天然气供应。我们预计北京燃气将继续依赖管道天然气作为其主要供应来源，而价格波动性较大的液化天然气（LNG）将只会提供有限补充。 我们预计未来几年北京燃气的燃气销量增速有望维持4%-7%的温和涨幅，主要受北京市天然气需求内生性增长驱动。尽管能源价格持续波动，但鉴于全市70%以上的燃气均用于发电、供热、制冷等公共服务，该公司的燃气销量将维持稳定增长。 北京燃气对非监管业务将继续保持较小敞口。北京市城燃业务和陕京线股权投资对北京燃气的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）贡献高于70%。尽管俄乌冲突仍存，但北京燃气持股20%的俄罗斯油田项目Verkhnechonskneftegaz（VCNG）在2022年的表现仍颇具韧性。当然，未来该项目也有可能因石油价格动荡而面临更高的盈利波动，以及面临潜在的分红现金流回流问题。然而，鉴于北京燃气无意对VCNG增加投资，我们认为上述风险总体可控。我们估算2023-2025年间，VCNG将占北京燃气每年经调整EBITDA的10%-15%。 随着天津南港的LNG接收站投入运营，北京燃气将进军LNG交易市场。而随着该公司开始通过长协进口LNG，我们预计2023年北京燃气的LNG交易量将跃升40%-50%。我们认为，新业务线拓展有可能增加北京燃气的盈利波动性，但因为公司将维持部分背靠背合同，这将一定程度上降低其盈利风险。而且，鉴于该公司审慎的扩张战略，新业务在未来2-3年内将不会构成太大利润贡献。 LNG接收站投运后北京燃气的资本支出规模或将下降。LNG接收站项目的投资额高达100多亿元。该大型项目在2023年初已完成第一阶段建设，包括一个接收码头、四个储罐、还有气化设施和输气管道。余下两个阶段所需的资本支出规模有限，只需要再建一些储罐即可。 我们预计，北京燃气未来几年不会再进行如此大规模的新项目投资或收购。因此，我们预计其资本支出将于2023年达到峰值78亿元，随后于2024-2025年降至50亿-55亿元。所以我们预计，未来1-2年内，北京燃气将保持更强劲的资产负债表和流动性状况。 尽管面临派息，北京燃气仍然拥有充足的财务缓冲空间。我们预计2023年，在其完全控股母公司北京控股的要求下，该公司的年度派息规模将达9亿元。即使过去从未派息，我们认为北京燃气今年开始向母公司分红是合理的，因为该公司在完成主要资本支出后现金用途有限。 我们认为派息率一开始将维持低位。而且，鉴于财务缓冲空间充足，上述派息规模不太可能影响北京燃气的信用状况。我们预计2023-2025年间，该公司的经营性资金流对债务的比率将稳定在160%-180%区间，远高于我们的评级下调分界线40%。 除此之外，我们认为北京燃气致力于维持其信用质量。派息规模若大幅增加将会弱化其财务实力，但是我们认为，在可预见的未来上述情形不太可能会发生。 北京燃气的主体信用评级受到母公司信用状况的制约。北京燃气的主体信用评级比北京控股的评级高1个级别，缘于我们认为，尽管该公司归北京控股全资所有，但是在某种程度上其经营和财务独立于母公司。我们还认为，北京市政府有意保持北京燃气的信用实力，以保障首都的能源安全；同时，即便集团的财务状况弱化，也不会过度削弱北京燃气的信用度。 北京燃气的评级展望稳定反映我们预期，未来18至24个月内该公司将保持低杠杆率。北京燃气的下游天然气分销业务及其联营公司国家管网集团北京管道有限公司（北京管道公司）有望为其带来稳定的现金流。这表明二者的天然气销量温和增长且利润率稳定，足以覆盖北京燃气的资本支出和股息支付。由于我们认为北京燃气将保持其作为北京控股的核心但相对独立的子公司，其评级展望亦反映其母公司北京控股的评级展望。 如果我们下调北京控股的评级，或者我们认为北京燃气对母公司不再具有相对独立性，我们可能就会下调北京燃气的评级。北京燃气对母公司不再具有相对独立性可能会发生，若我们认为北京控股不再承诺保持该子公司的财务独立性。这可能表现为北京控股或北京控股的母公司北京控股集团有限公司（北控集团）：（1）转移北京燃气的资产，令其背负负债重压；（2）要求北京燃气支付可观的股息；或者（3）让北京燃气向北京控股或更广泛的集团提供财务援助。 如果北京燃气的杠杆水平弱化，表现为FFO对债务比率低于40%且无改善迹象，我们可能就会下调其个体信用状况。导致这种情形发生的原因包括但不限于：（1）该公司谋求举债以满足资本支出需求，超过我们当前的预期；（2）天然气顺价不畅导致利润率压缩，或者天然气销量明显下降。如果北京燃气的盈利受到液化天然气交易等周期性业务影响明显，这可能会削弱公司现金流的质量并表明同等杠杆率水平下更低的评级或更适当，我们也可能会因此下调其个体信用状况。 鉴于北京燃气较母公司北京控股的评级高1个级别，如果我们上调母公司的信用状况，我们也会相应上调北京燃气的评级。北控集团的集团信用质量大幅改善，可能就会触发上述情形发生。 如果北京燃气的业务风险状况改善，表现为公司的天然气分销业务受益于更为稳定的监管环境、地理分布多元化程度提高或者来自联营企业的派息可预见性提升，我们都可能会上调其个体信用状况。 ESG信用指标：E-2，S-2，G-2 相关研究 - 中国天然气行业需求放缓，2022年11月21日 - Beijing Gas Group Co. Ltd., May 4, 2022 - 2022年中国城市燃气公司利润下滑有望缓解，2022年4月19日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级