标普：因财务缓冲空间提升，中联重科评级上调至“BB-”；展望正面

- 中联重科股份有限公司（中联重科）的62亿元人民币股权增发将能够使其财务头寸持续显著改善。我们预计未来12-24个月该公司债务对EBITDA比率将保持在3倍左右水平。 - 该中国工程机械制造商的业务状况得到提升，应有助于其抵御潜在行业波动并保持利润生成的韧性。 - 2021年2月3日，标普全球评级将中联重科的长期主体信用评级和该公司担保的无抵押债券的长期债项评级从“B+”上调至“BB-”。 - 正面展望表明评级上调的可能性，如果中联重科在保持利润的同时审慎管理其营运资金和支出，使得2021-2022年其债务对EBITDA比率下降至远低于3倍的水平，评级则可能上调。 香港，2021年2月4日—标普全球评级2月3日宣布，对中联重科采取上述评级行动。 在过去两年显著改善后，我们预计2021-2022年中联重科的财务杠杆将大体保持稳定。因利润快速增长且持续生成自由现金流入，我们估算2020年该公司调整后债务对EBITDA比率自2018年的6倍和2019年的3.5倍进一步降低至2.8-3.0倍区间。虽受新冠疫情影响，但我们估算2020年中联重科收入增长了50%，主要归因于强劲的建筑需求、更新需求上升、以及其市场份额稳步增长。由于收入强劲增长，我们估算2020年该公司调整后EBITDA为85-90亿元人民币，相较2018年的38亿元逾翻倍。因信用销售增长使得净营运资金流出增加，且资本支出增加，但利润扩张足以抵消上述影响，从而自由现金流保持为正。 随着行业需求可能逐渐弱化，2021年中联重科收益可能适度收缩。然而，我们预计该公司将于一季度完成62亿元的股权增发，将此考虑在内，我们预测未来12-24个月其债务对EBITDA比率可能介于3.0-3.2倍。相较我们此前预估的3.3-3.8倍有所改善。我们认为，中联重科可能将新增资金用于满足资本支出增长的需求，并缓解应收账款不断增加的压力，这将提升该公司的财务头寸。 中联重科的市场份额不断增长且在新领域进行扩张，这可能部分缓解潜在行业下行的影响。我们仍预计2021-2022年工程机械的需求每年将下滑5%-15%。我们认为，上一周期所售设备中的大部分在2017-2020年已更新，设备保有量继续大幅扩张的可能性较小。即将于2021年7月1日执行的新排放标准已刺激了提前购买，也可能给之后的销售带来不利影响。 在行业潜在下行期，未来12-24个月中联重科产品的市场需求的韧性或将高于大部分同业。中联重科主要产品敞口为中后周期产品，随着型号升级和产品种类增加，该公司的市场份额稳步增长。因此，2019-2020年当我们认为行业处于当前上行周期的中后期时，该公司增长超出行业平均水平。 受其技术和品牌优势的支撑，中联重科的市场份额或将进一步扩大。未来12-24个月在新产能投产后，该公司将扩大新产品销售，如挖掘机和高空作业平台。上述因素将有助于缓解行业周期性对中联重科的影响。因此，我们的基本假设认为2021-2022年该公司的收入下滑将控制在3%-7%的适度范围。 我们预测未来2-3年中联重科的利润率将稳定在12%-13%。该公司所处行业的波动性很大。2014-2017年行业下行期该公司调整后EBITDA利润率远低于10%，表现在销售疲弱且减值准备高。因需求复苏带来规模经济和审慎成本管理，2018年和2019年其利润率分别反弹至13.3%和14.2%。 我们估算2020年中联重科调整后EBITDA利润率略下滑至13%-14%区间。产品组合变动、提高研发支出以提升竞争力、以及适度提高拨备比例，大体抵消了销售管理费用减少和政府补贴增加的利好。 虽然存在潜在市场波动，但我们认为未来两年内中联重科的调整后EBITDA利润率将保持在12%以上，大致与全球资本品企业处在同一水平。运营效率提升和零部件自供率提高有利于其应对竞争压力。我们预计中联重科2021-2022年的调整后EBITDA将达到逾人民币70亿元，高于2018-2019年的40亿-60亿元水平。 强劲的业绩表现和稳健的财务管理使中联重科的流动性得到巩固。得益于持续的正自由现金流和对短期债务进行再融资，该公司的流动性已得到显著改善。股权增发也将进一步补充现金并巩固流动性。近年来，中联重科已采取短暂停止派息等措施保障流动性。我们预计未来12-24个月内该公司将继续保持审慎的财务管理，维持流动性稳定。 营运资金管理和财务纪律仍将是决定中联重科财务状况的关键因素。该公司依赖信用销售，因此应收款对其财务杠杆的影响尤其显著。相比前一个上行周期，中联重科已强化信用风险管理，例如实施更严格的预付款要求和客户信用审查。我们估算该公司2020年逾2/3的销售额采用了自有融资租赁和分期付款方式。 中联重科或继续通过发行资产抵押证券或票据来加速应收款周转。但我们将该公司2020年发行的30亿元资产支持专项计划及票据（以应收款作为底层资产）视为债务，因为我们将此种融资工具视为借款。在财务预测的基准情景中，我们已假设该公司2021-2022年的应收款融资将基本保持在2020年的水平。 此外，鉴于中联重科计划新建用于生产关键机械和零部件的厂房设施，我们预测中联重科2021年全年的资本支出将增加一倍，达到人民币30亿-40亿元。这些支出中部分使用股权增发所筹资金，也将使其自由现金流面临压力。 正面展望反映我们预计，尽管可能面临行业下行周期，但中联重科有望在未来12-24个月内继续强化自身竞争地位。我们还预计，由于增发股权缓解了公司营运资金及资本开支上升的压力，2021-2022年公司的债务对EBITDA比率将基本稳定保持在3倍左右水平。 若中联重科保持审慎的财务政策并使其债务对EBITDA比例持续保持在远低于3倍水平，我们就可能上调其评级。若：（1）公司通过进一步强化市场地位持续产生良好的自由现金流，并实现收入和利润增长；且（2）进行有效的风险管理，不明显放松信用销售的商业条款，则前述情况就可能发生。 若中联重科的债务对EBITDA比率朝3.5倍方向靠近，我们就可能将其展望调整为稳定。下列情形可能导致前述情况发生： - 因工程需求放缓导致销售额或利润率弱于我们预期； - 客户信用度恶化，导致应收账款回收显著延迟或拨备进一步增加；或 - 大规模举债收购或资本开支水平远高于我们的基本假设水平。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级