标普：因较保守的财务政策，中升集团评级上调至“BBB”；展望稳定（完整评级公告）

- 尽管新车销售疲弱，但得益于强劲的售后服务，2022年上半年中国汽车经销商中升集团控股有限公司（中升集团）拥有稳固的表现。 - 我们预计该公司对于举债收购和扩张将继续持保守态度，且2022年和2023年其债务对EBITDA比率将保持为约1.0倍。 - 2022年10月14日，标普全球评级将中升集团的长期主体信用评级从“BBB-”上调至“BBB”。 - 稳定展望反映我们认为，尽管新车销售疲软，中升集团的售后服务将实现相对稳健的收入和EBITDA增长。 香港，2022年10月18日—标普全球评级10月14日宣布采取上述评级行动。 市场地位提升以及售后服务的稳定贡献，使该公司EBITDA在经济周期内具有稳定性。2022年上半年中升集团经调整EBITDA超出我们2021年所做预测16%。售后服务的增长缓解了因新冠疫情导致新车销售低于预期的影响。 中升集团已扩大对一些主要整车厂的持股比例。2021年，该公司取代广汇汽车服务集团股份公司成为按收入计算的中国最大汽车经销商。去年该公司收购仁孚（中国）有限公司，扩大了作为奔驰经销商的市场份额。这有助于中升集团的库存分配并扩大在高利润率售后服务业务的客户群体。售后服务比新车销售更为稳定。这能给该公司在经济周期带来较稳定的现金流。 我们的基本假设认为2022年EBITDA将大致稳定在140亿元人民币，2023年为145亿元，而2021年为146亿元。随着芯片短缺情况得到缓解且经济放缓，我们预计新车销售利润率将下降。 中升集团已展示其维持更低杠杆率以支撑更高评级的能力。管理层优先考虑去杠杆。该公司总债务保持稳定，去年为收购仁孚（中国）进行了股权融资并暂停支付股东收益。加上EBITDA增长，这帮助该公司杠杆率从2020年的1.6倍和2019年的2.1倍下降至2022年上半年和2021年的1.1倍。当杠杆率保持在约1.0倍时，我们推测该公司可能将更多现金用于支付股东收益。尽管如此，我们认为中升集团致力于维持“BBB”评级，如果经营性现金流弱化，该公司将减少股东收益。我们的基本假设认为未来24个月该公司不会进行举债收购或快速扩张。 芯片短缺情况得到缓解，应能支撑中升集团的新车销售。我们预测2022年中升集团的新车销量将增长约3%（按照内生增长趋势，相当于下滑2%-4%），低于此前预测的5%-9%。尽管对仁孚（中国）进行并表，增长仍缓慢。 中升集团落后于中国的整体新车销量。由于丰田和德国品牌的收入敞口较高，该公司受芯片短缺的影响更大。随着芯片短缺情况得到缓解，我们预测这些品牌的销售将改善。 此外，中国汽车零售市场正在复苏，由于非豪华车的刺激政策的推动，三季度增长24%，而上半年下滑6.5%。中升集团从政策中部分受益。 我们的基本假设认为2023年新车销售增速将提升至4.5%。这仍低于我们此前预测的10%-20%的中段区间。鉴于中国经济放缓和消费者需求下降，我们认为中升集团难以通过门店扩张而表现显著优于市场。 未来几年电动车销售在收入中的占比应大幅提升。我们预计未来3-4年电动车在中升集团新车销售中的占比将从个位数的低段区间上升至20%-25%。奔驰和宝马已加速推出电动车，中升集团是他们在中国销售和服务的主要经销商之一。该公司的经销范围还扩大至国内电动车企，例如小鹏汽车。 电动车的零配件维护需求较小，我们认为更高的服务价格和客户忠诚度可能部分缓解利润率下降的影响。然而，中升集团售后服务收入的较大比重来自车身和喷漆服务，这在电动车与燃油车占比大致相当。因此，我们认为销售朝电动车过渡对该公司的影响有限。 如果未能提升电动车销售的价格和客户粘性，未来3-4年中升集团的售后服务收入可能减少约10%（假设25%车辆销售的收入减少40%），这将导致总EBITDA亏损6%-7%，但该情景发生的可能性很低。 稳定展望反映我们认为，尽管经济放缓和疫情影响，中升集团能够扩大其售后服务。中国豪车车主的经常性维修服务高度依赖于4S店（整车销售、零配件、售后服务、及信息反馈）。中升集团拥有高客户粘性的过往记录。我们预计未来24个月该公司经调整债务对EBITDA比率将保持为约1.0倍。 如果中升集团的债务对EBITDA比率靠近2.0倍，我们则可能下调其评级。可能情形包括：（1）管理层放松对激进举债收购或扩张，以及股东收益的财务政策；或（2）由于经济长期下行，中国汽车零售行业显著弱化，特别是豪车板块。 评级上调的空间较小。如果该公司显著提升其业务状况，我们则可能上调评级。可能体现在：规模和利润率提升、现有品牌组合的市场份额增长、或扩大与电动车企的合作。另一前提是该公司债务对EBITDA比率远低于1.5倍。 ESG信用指标：E-2，S-2，G-2 相关研究 - 中国汽车：销售复苏将停滞，2022年6月13日 - Zhongsheng Group Holdings Ltd., Oct. 13, 2021 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级