惠誉下调万科的评级至‘BBB’；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 18 Oct 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月17日发布于：Fitch Downgrades China Vanke to ‘BBB’; Outlook Stable
惠誉评级已将中资房企万科企业股份有限公司（China Vanke Co., Ltd.，万科）的长期外币发行人违约评级、万科的全资子公司万科地产（香港）有限公司（Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Ltd，万科地产香港）的高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级均自'BBB+'下调至‘BBB’。发行人违约评级的展望为稳定。
评级下调反映出，惠誉预期，中期内万科的杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）将高于35%——35%是此前万科满足负面敏感性阈值的触发条件。万科近期的销售额表现弱于惠誉预期，这或侵蚀其现金生成能力及去杠杆进程。惠誉近期下调了2023年中国新房销售预测亦是评级调整原因。
鉴于深圳市人民政府国有资产监督管理委员会通过深圳市地铁集团有限公司和深圳市投资控股有限公司间接持有中国万科27.8%的股权，万科拥有畅通的融资渠道。万科在波动的市场环境中仍保持强劲的流动性，且其债务到期状况在2023年上半年有所改善，上述均为万科的评级支持因素。
关键评级驱动因素
销售额低于预期：惠誉认为，销售额低于预期将损害现金生成。惠誉近期将2023年全年中国全国新建商品住宅销售额预测从此前的下滑0%-5%下修至下滑10%-15%。此外，惠誉将2023年万科全年合同销售总额的预测从此前的同比下滑2%，调整为同比下滑10%至3,750亿元人民币。2023年1-9月销售额同比下降11%至2,810亿元人民币，其中7、8月大幅下滑；9月销售额有所回升，这得益于政府近期出台的支持性举措及新项目开售。
去杠杆化推迟：惠誉预期，中期内万科的杠杆率（按比例合并万物云空间科技服务股份有限公司）将保持在35%以上。此前，杠杆率从2022年末的35.7%升至2023年6月末的36.2%。
万科取消A股配售计划降低了短期内压降杠杆的可能性，尽管万科正在探索其他融资选择。其中包括以境内不动产投资信托基金（REIT）的形式将资产挂牌上市，这或会降低杠杆率，但此举的时间表和对杠杆率的最终影响尚不明晰。
融资渠道强劲：万科在房企艰难的融资环境下已获得额外低成本境内外借款，包括2023年1-8月新发行的100亿元人民币境内债券、90亿港元境外贷款（用于为部分16亿美元到期债务再融资）。
债务结构改善：2023年上半年，万科短期债务占总债务的比重从2021至2022年间的20%以上降至14%，有助于公司将平均债务期限保持在约5年。
营运资金流出缓和：随着项目竣工进程赶超新开工项目，2022年、2023 年上半年万科的应付款分别减少400亿元人民币、300亿元人民币。供应链金融资产支持证券持续减少，导致应付账款周转天数从2021年的338天降至2022年的260天。不过，惠誉预期，前述因素对现金流的影响将在2023年之后趋弱。
拿地放缓：惠誉预期，2023至2024年间万科的拿地支出占销售回款的比重为20%至25%，以将土地储备可开发的年期维持在约2年。2022年、2023年上半年，万科的权益拿地支出分别仅为500亿元人民币、290亿元人民币，当期拿地支出占权益销售回款的比重为20%至25%，低于2020至2021年间1,400亿元人民币的年度支出，或拿地支出占销售回款30%至40%的比重。
万科在60个城市运营项目，但自2022年起其重点关注的城市有所减少，上海、杭州、深圳、广州和东莞五个城市合计占其土地投资的三分之二。2023年上半年，万科仅在10个城市购地，且全部是一二线城市或上海市周边实力较强的三线城市。
充足的土地储备：万科致力于将土地储备可支持开发的年期维持在2至3年，万科还拥有逾500万平方米的城市更新项目土储待收购，这应能支持其短期销售。
评级与母公司评级等同：万科地产香港是万科唯一的境外融资平台。惠誉将万科地产香港归入惠誉《母子公司评级关联性标准》适用的较强母公司路径，基于惠誉对母公司在法律和战略层面向子公司提供支持的意愿均为“中等”、运营层面提供支持的意愿为“强”的评估结果将万科地产香港的评级与其母公司万科的评级等同。
评级推导摘要
万科的评级反映出，该公司在中国房地产开发行业领先的市场地位，强劲的运营和审慎的财务管理记录。万科的评级低于中国海外发展有限公司（中国海外发展，A-/稳定；独立信用状况：bbb+）的评级，因为万科的杠杆率更高，尽管两家公司的合同销售额规模相近。
鉴于万科及与其评级相近的同业在中国房地产行业持续低迷之际仍拥有可靠的境内外融资渠道，因此其财务灵活性均强健。万科的平均融资成本为行业最低房企之一——2022年其融资成本为4.1%，与中国海外发展（3.6%）、华润置地有限公司（BBB+/稳定；3.8%）等知名央企水平相当。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年销售额下滑10%，2024年继续下滑5%，2025年持平（2022年降幅为31%）；
- 土地储备可支持开发的年期为2至3年（2022年为3年），与公司指引一致；
- 2023至2025年间毛利率为19%左右（2022年为19%），EBITDA利润率为14%左右（2022年为15%）；
- 2023至2024年间权益拿地支出占销售回款的20%至25%，2025年为30%（2022年不足20%）。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务与物业净资产的比率降至并持续低于35%，房地产行业销售额企稳
- 若惠誉上调对万科的评级，则惠誉会上调对万科地产香港的评级
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与物业净资产的比率持续高于40%；
- 有证据表明万科境内融资渠道削弱；
- 自由现金流持续为负，这或由合同销售额持续下滑及/或营运资金流出高于预期所致；
若万科向万科地产香港提供支持的意愿趋弱，则惠誉会下调万科地产香港的评级。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2023年6月末，万科持有可用现金760亿元人民币（不含预售监管资金440亿元人民币），远足以覆盖其470亿元人民币的短期债务。万科的债务到期日分散，短期债务占其总债务的比例自2022年的21%降至2023年上半年的14%。
发行人简介
万科是中国以合同销售额衡量排名前三的房企之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港是万科主要的境外融资平台。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉重新估计了万科对GLP Pte. Ltd的投资对最新交易价值的变动情况，据此，2022年万科合资企业投资价值增加190亿元人民币。
惠誉将万科1,160亿元人民币投资物业的公允价值计入该公司2022年物业净资产价值，此等处理与惠誉对房地产同业的处理方式保持一致。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级