惠誉公布招金矿业‘BB’的首次评级，授予其美元票据评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 26 October 2018: 本文章英文原文最初于2018年10月18日发布于：Fitch Publishes Zhaojin Mining's First-Time 'BB' Rating; Rates USD Notes 惠誉已公布招金矿业股份有限公司（招金矿业）‘BB’的长期发行人违约评级和高级无抵押评级，展望稳定。 惠誉同时授予招金矿业全资子公司Zhaojin Mining International Finance Limited拟发行的美元高级票据‘BB(EXP)’的预期评级。该票据由招金矿业担保，并构成招金矿业的直接、高级无抵押债务，因此与招金矿业的高级无抵押评级一致。最终评级将取决于惠誉收到的最终文件与已收到信息的一致程度。 招金矿业是一家综合性黄金生产商，也是中国第四大黄金生产商，2017年的黄金产量约为16吨。招金矿业位于山东省东部黄金资源富足的招远市，拥有优质的黄金资产，生产成本处于全球成本曲线上第一个四分位数。 惠誉根据招金矿业的直接母公司——山东招金集团有限公司（招金集团）并表后的信用状况对招金矿业作出评级，招金集团由招远市政府全资所有。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素，采用自上而下的评级方法，在招远市信用状况内部评估的基础上进行适当的下调，从而得出招金集团的评级。 鉴于招金矿业和招金集团在战略和运营层面联系紧密，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》评定两者的关联性为“强”，因此，招金矿业的评级与招金集团的信用状况处于相同水平。 关键评级驱动因素 政府控制和支持力度强：鉴于招金集团对招远市经济和战略的重要性，惠誉评定该集团的法律地位、政府持股和控制的程度为“强”。招金集团由招远市政府全资所有，是该市最大的黄金生产商，而黄金产业是该市经济的支柱产业。惠誉评定招金集团的支持记录为“中等”。招金矿业以往获得过招金市政府的财务补贴，但该集团的财务状况仍然薄弱。 政府支持意愿强：招金集团是招远市最大的黄金生产商，公司的黄金冶炼产能占该市总产能的80%，并拥有该市全部黄金加工产能，因此，惠誉评定招金集团违约造成的社会政治影响为“强”。由于招金集团管理着招远市79%的国有资产，且是招远市最大的债务发行人，惠誉同时评定招金集团违约对招远市带来的融资影响为“很强”。 母子公司关联性强：招金集团持有招金矿业33.74%的股份，拥有集团大部分的核心资产，也是集团唯一一家上市子公司。招金矿业对招金集团EBITDA的贡献率达90%以上，两者的董事会关键成员和高级管理层由相同人员担任。招金集团还为招金矿业在境内市场发行的部分债券提供担保。 低成本的黄金生产商：得益于其优质资产，招金矿业金矿业务的平均现金成本约为每盎司660美元，处于全球成本曲线上第一个四分位数。招金矿业的黄金业务盈利能力与高评级同业公司的水平相当，例如：Goldcorp Inc.（BBB/稳定）、Kinross Gold Corporation（BBB-/稳定）、Yamana Gold Inc.（BBB-/稳定）；且高于国内同行紫金矿业集团股份有限公司（BBB-/稳定）黄金业务的盈利能力。高盈利能力使招金矿业2017年的EBITDA利润率达到42%。 杠杆率高、保障倍数健康：由于招金矿业的资本支出庞大，导致其财务杠杆率高企，公司的独立信用状况受到限制。惠誉预计，招金矿业2018年和2019年的运营资金流调整后净杠杆率将保持在约5.6倍的水平，与之相比，2017年为6.0倍。但是，由于公司的融资成本较低，其利息保障倍数充足，约为4.0倍。 海域金矿提升产量：2015年，招金矿业斥资27亿元人民币收购了海域金矿53%的股权。海域金矿是中国最大的海底金矿，估计储量约500吨。惠誉预计该公司将在2021年左右开始对海域金矿进行商业性开采，这将使得该集团的黄金年产量在现有20吨的基础上再增加约14吨，从而显著扩大其黄金开采业务规模。惠誉在2018-2021年财务预测中未将海域金矿的贡献纳入考量，原因是惠誉预计商业性开采短期内不会启动。 评级推导摘要 鉴于招金矿业和招金集团联系紧密，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》评定招金矿业的评级与招金集团的信用状况处于相同水平。鉴于招远市政府提供支持的可能性很高，惠誉根据《政府相关企业评级标准》，在招远市信用状况内部评估的基础上下调两个子级得出招金集团的信用评级。 招金集团的子级调整幅度与从河北省人民政府国有资产监督管理委员会的信用评级下调得出河钢集团有限公司（河钢集团，BBB+/稳定）评级的情况相似。河钢集团是河北省最大的钢铁制造商，也是河北省经济的主要推动力量，占该省国有企业总资产的40%。与此类似，招金集团是招远市最大的金矿开采企业，而黄金生产在该市的经济活动中发挥重要作用。招金集团占招远市国有资产总额的70%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018-2021年期间黄金毛利率保持在40%左右（2017年为40%） - 2018-2021年期间金价保持在每盎司1,200美元左右 - 2018-2021年期间年度资本支出为22亿元人民币（2017年为15亿元人民币） - 未来的派息率介于20%-30%左右。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉上调对招远市政府信誉度的内部评估 - 招远市政府提供支持的可能性增强 - 招金集团的独立信用状况增强，可体现为集团层面的利息保障倍数持续超过2.0倍。（2017年为1.5倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉下调对招远市政府信誉度的内部评估 - 招远市政府提供支持的可能性减弱 - 招金集团的独立信用状况减弱，可体现为流动性问题。 流动性 截至2017年末，招金矿业拥有约135亿元人民币未使用信贷额度及18亿元人民币现金，公司的短期债务约为108亿元人民币。招金矿业还可以从境外股权资本市场以及境内债券市场融资，与国内主要金融机构也保持着良好的合作关系。 来源：惠誉评级