惠誉下调玉皇化工的评级至'CC'（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-24 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月20日发布于：Fitch Downgrades Yuhuang Chemical to 'CC' 惠誉评级已将山东玉皇化工有限公司（玉皇化工）的长期发行人违约评级自' CCC+'下调至'CC'。惠誉同时将玉皇化工的高级无抵押评级及其2020年到期的高级无抵押美元债券的评级自'CCC+'（回收率评级'RR4'）下调至'CC'（回收率评级'RR4'）。该债券由玉皇化工的境外特殊目的公司Rock International Investment Inc.发行，由玉皇化工提供担保。 评级下调反映出玉皇化工即将到期的债务面临很高的短期违约风险，包括两笔总额为10亿元人民币的国内债券（可由债券持有人分别在11月和12月回售），以及将于2020年3月到期的美元债券。玉皇化工一直在尝试多项再融资计划，但迄今未取得实质性进展。此外，尽管当地政府在过去12个月中不断为公司提供支持，但该等支持能否持续下去以使公司避免违约尚属未知。 'RR4'的回收率评级反映了玉皇化工境外高级无抵押债权人的平均回收率预期。 关键评级驱动因素 政府支持存在不确定性：国家企业信用信息公示系统显示，菏泽地方城投公司菏泽城投控股集团有限公司（原菏泽市城市建设投资有限责任公司）已将其此前收购的玉皇化工重要炼化子公司玉皇盛世的股份转让给玉皇化工及其创始人。该公司于2018年第四季度斥资15.5亿元人民币分两批收购玉皇盛世39%的股权。菏泽市政府还在2019年为玉皇化工提供了其他形式的资金支持，帮助公司兑付了于2019年上半年到期的国内债券。股权转让的原因及当地政府是否需要玉皇化工支付现金对价目前尚不明晰，但表明了地方政府能否继续为玉皇化工提供进一步财政支持及规模如何存在很大的不确定性。 再融资计划无实质性进展：玉皇化工一直在尝试多种融资方案，包括努力说服其国内债券持有人不要行使回售权，以及向金融机构寻求新的信贷额度。就惠誉目前掌握的信息，公司在重大再融资措施方面尚未取得任何实质性进展。玉皇化工于10月和11月宣布，将不会提高两支年底前可回售的总额为10亿元人民币的国内债券的票面利率，这意味着大部分债券的持有人可能会在年底前要求回售这些债券，公司的短期违约风险因此显著提升。玉皇化工的国内债券如违约将触发将于2020年3月到期的美元债违约，公司在美元债券再融资方面同样未获得实质性进展。 流动性或将进一步恶化：截至2019年上半年底，玉皇化工报告可用现金为17亿元人民币，其中包括之前由政府注入的资金。惠誉还自公司的2018年年报中了解到，部分可用现金存入以前受限账户以维持与银行之间的关系，鉴于此，一些报告的可用现金可能无法完全自由提取。如无法自地方政府或金融机构获得额外的资金支持，玉皇化工将面临极高的短期债务违约风险。 评级推导摘要 玉皇化工'CC'的发行人违约评级反映，由于现有的现金流和流动性不足以支付短期到期债务，公司在未来六个月出现短期债务违约的可能性很高。 关键评级假设 - 玉皇化工国内石化产品的销售量将略降； - 2019年产品价格将低于2018年的水平，此后将随惠誉的油价假设而变化 - 玉皇化工国内业务的EBITDA利润率将从2018年的11.6%降至2019年和2020年的10.7%； - 2019年至2020年间玉皇化工中国业务的维护和升级所发生的资本支出为每年6亿元人民币，无扩张性资本支出 -对美国项目无新的股权投入。 惠誉定制回收率分析的关键评级假设包括： - 玉皇化工如破产将被视为持续经营，并将重组而非清算。 - 惠誉假定玉皇化工的持续经营EBITDA相当于惠誉估计的该公司2019年EBITDA折减15%。该折扣率小于惠誉之前的假设，因惠誉认为其预计的玉皇化工2019年EBITDA已考虑下行周期对该指标的影响 - 重组后估值计算中采用4.5倍的企业价值/EBITDA倍数 - 扣除10%的行政费用 - 惠誉将玉皇化工在美国项目中的股权价值的50%纳入其持续经营价值，但美国项目贷款并未包含在待偿债务池中，原因是惠誉预计，即使玉皇化工在中国发起债务重组，美国项目的控股股东科氏工业集团（Koch Industries）将继续运营该项目，且玉皇化工的国内债券及美元债券违约不会触发美国项目贷款的交叉违约 - 所有子公司层面债务的清偿顺序优于玉皇化工控股公司的债务 - 惠誉在回收率分析中将玉皇化工对外担保的11亿元人民币视为与上述美元债券处于同等受偿顺序。 基于该等假设得出的美元债券回收率评级为'RR3'。但是，根据惠誉基于国家的回收率评级标准，中国属于D类国家，因此，将该债券的回收率评级限定在'RR4' 。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 流动性显著改善，包括获得可观的资金来偿还即将到期的债务 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 债务违约或被视为违约的进程已经启动 Rock International Investment Inc. ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; CC Shandong Yuhuang Chemical Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; CC ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; CC 来源：惠誉评级