惠誉下调福建阳光集团评级至'B-'，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-19 April 2019: 本文章英文原文最初于2019年4月11日发布于: Fitch Downgrades Fujian Yango to 'B-'; Outlook Stable 惠誉评级已将福建阳光集团有限公司（阳光集团）的长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，展望稳定。惠誉同时还将阳光集团的高级无抵押评级及其未偿债券的评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见文末。 本次评级下调基于阳光集团母公司层面的负债增加，导致其利息支出的增长超过现金流收入改善速度的风险上升，并令其现金收入与利息支出的比率持续低于1.2倍。阳光集团整体经营状况处于高'B'类别评级，主营业务和投资能够产生优质现金流，这些构成其评级的支撑因素。阳光集团的投资组合包括：房地产公司阳光城集团股份有限公司（阳光城，B/正面），持股34.3%；环境服务提供商福建龙净环保股份有限公司（龙净环保），持股25.02%；逆周期的教育板块；以及对银行和金融机构的投资。上述资产的信用质量处于中档'B'类别到'BB'类区间。 关键评级驱动因素 对集团公司独立评级：阳光集团的现金流来自对其经营子公司的股权投资，以及规模较小但不断增长的教育业务的直接运营。阳光集团最重要的投资是其持有的阳光城34.3%的股份。阳光集团在其财务报表中对阳光城进行合并，但鉴于惠誉认为集团与其子公司的关联性较弱，根据《母子公司评级关联性标准》，将集团作为独立主体进行评级。这主要基于阳光集团对阳光城的持股比例相对较低，且阳光城董事会成员中大部分为职业经理人和独立董事，因此阳光集团获取阳光城现金流的渠道有限。 债务负担攀升：阳光集团2018年的总债务从2017年末的131亿元人民币增加至180亿元人民币，这主要是由于剔除上市子公司（即阳光城和龙净环保）后，集团层面的应收账款增加至70亿元人民币（2018年上半年为55亿元人民币，2017年末为36亿元人民币）。很大一部分应收账款来自贸易合作伙伴和相关方。集团2018年债务增幅超过对能产生收入的资产的投资额，包括投资上市公司江西银行股份有限公司（12亿元人民币），以及对阳光城和龙净环保的增资（总额3.47亿元人民币）。 利息保障倍数持续疲弱：惠誉估计，2018年集团公司层面的现金收入与利息支出的比率接近1.0倍。2017年该利息保障倍数为1.4倍，得益于来自长期股权投资的股息收入，尤其是阳光集团于2017年收购2.3%股权的兴业银行（BB+/稳定）的股息收入，以及来自教育业务的运营现金流。 治理评分限制评级：惠誉评定阳光集团的集团结构评分为5分，表明集团的评级受到该环境、社会和治理子因素的影响。在有持续记录表明阳光集团管理层能够控制关联方交易之前，集团的评级将继续受到这一评分的制约。 外部担保下降：阳光集团正在兑现其削减对外担保的承诺（与长期业务合作伙伴之间的交叉担保）。集团已将外部担保规模从2017年的53亿元人民币削减至2018年的44亿元人民币。惠誉在计算阳光集团的杠杆率时将此类担保视为债务。 房地产业绩持续改善：2018年，阳光集团子公司阳光城的业务规模扩大，经营和财务状况均有改善。阳光城放缓土地补充速度后，2018年末的杠杆率（按净负债与库存比率衡量）由2017年末74%的峰值下降至70%左右。阳光城评级的支持因素包括：与'BB'类评级房企的水平相当的大规模、高质量土地储备，以及不断扩大的业务规模（2018年合同销售总额为1,630亿元人民币）。由于阳光城处于迅猛发展阶段，其高杠杆率也意味着对阳光集团的股息支付比较缓慢。 长期投资贡献稳健现金流：阳光集团对金融机构的投资（主要是兴业银行）每年产生3亿至4亿元人民币强劲稳健的现金流。龙净环保的净利润率保持在8%-9%之间，有望维持稳定的股息支付。2018年，阳光集团出售了其在陷入困境的中国民生投资集团的全部股份，表现出其积极调整其投资组合的能力。 教育业务迅速发展：惠誉估计，受到学生人数增长的支撑，阳光集团教育业务的运营现金流自2019年起将实现每年30%的同比增长。阳光集团提供从学前教育到大学的全方位民营教育服务，该业务品牌已初具规模，并在不断发展壮大。集团预计，到2020年，入学人数将从2018年末的38,000名增加到62,000名。阳光集团采用轻资产模式办学，与当地政府或业主合作并收取学费。教育业务的良好声誉可以提高阳光城房地产项目的售价，完善公司住房项目的配套。2018年，教育业务已成为集团最大的现金收入贡献板块。 评级推导摘要 阳光集团评级的支持因素包括：整体经营状况处于高'B'类别，包括持有房地产子公司阳光城34.3%的股份、持有龙净环保25.04%的股份；成本价为126亿元人民币的包括银行及其他行业的高'B'类别信用状况的优质投资组合 ；以及信用状况处于中低档'B'类别、但规模不断扩大的教育业务。但是，疲软的财务状况和复杂的集团结构将阳光集团的评级限制在'B-'级。 阳光集团的信用状况弱于阳光城。阳光集团和阳光城的之间的关联性较弱，且阳光集团缺乏直接获得阳光城现金流的渠道，因此惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，对阳光集团进行独立评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 每年新增3亿元人民币的金融投资 - 2019-2021年期间，来自教育业务的运营现金流每年同比增长30% - 来自兴业银行的股息收入每年增长6% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 集团公司层面的现金收入与利息支出的比率持续高于1.5倍 - 有证据表明公司治理不断改善，包括减少关联方交易 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 流动性状况出现任何恶化 - 集团公司层面的现金收入与利息支出的比率持续低于1.0倍 流动性 流动性紧张；依赖再融资：截至2018年上半年末，阳光集团持有25亿元人民币现金，不足以覆盖74亿元人民币的短期债务（包括一年内到期的长期债务和其他短期债务）。但是，阳光集团可通过其大规模且多元化的股权投资进行抵押借款获得额外的融资空间。集团有能力实现现有债务的展期，并利用境内和境外债券延长其债务期限。 完整评级行动列表 福建阳光集团有限公司 - 长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，展望稳定 - 高级无抵押评级自'B'/RR4/43%下调至'B-'/RR4/60% Yango (Cayman) Investment Limited - 高级无抵押评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4' - 票息率9.875%、2021年到期的1.10亿美元高级无抵押票据评级自'B'/RR4/43%下调至'B-'/RR4/60% - 票息率11.875%、2020年到期的1.50亿美元高级无抵押票据评级自'B'/RR4/43%下调至'B-'/RR4/60% 来源：惠誉评级