标普：因在中国电商市场的经营地位提升，京东评级上调至“BBB+”；展望正面

- 随着低线城市的消费者逐渐转向线上购物，京东进一步巩固了其作为中国最大线上零售商的地位。 - 我们预计，京东不断增长的经营性现金流以及账上大量的现金及现金等价物将能够支撑其未来12-24个月的投资计划。 - 2021年3月24日，标普全球评级将京东的长期主体信用评级从“BBB”提升至“BBB+”。同时，我们将该公司的优先无抵押债券的长期债项评级从“BBB”提升至“BBB+”。 - 正面展望反映出我们预计，未来24个月，京东的收入将继续以每年18%以上的速度稳健增长，公司还将保持净现金头寸。 香港，2021年3月25日—标普全球评级3月24日宣布，对京东集团（京东）采取上述评级行动。 因新冠疫情加速了电商行业的发展，京东强化了其作为中国最大在线零售商的地位，因此我们上调京东的评级。疫情之下低线城市居民成为新一波互联网用户，中国互联网用户总数在2020年达到9.89亿，远高于美国3.28亿的总人口。预计中国将在2021年成为全球首个在线销售占零售消费总额50%以上的市场。在这样的背景下，2020年京东的交易总额（GMV）同比增长25.3%达到2.6万亿元人民币。截至2020年末，公司的活跃用户数达到4.72亿，其中2020年新增的1.1亿活跃用户中有近80%来自低线城市。 京东持续努力打造良好的用户体验并构建成熟的物流和供应链网络助其强化了市场地位。京东在2020年的双十一购物节中创造了更快的送货时间记录，用时6分钟投递出第一单，93%的自营订单在24小时内出货。最近京东的客户对工厂（C2M）业务模式的发展也支撑了其销售增长。基于京东大数据定制的C2M家电销售在2020年前11个月内增长超6倍，并在双十一购物节的所有家电销售中占到约27%。我们认为，京东将继续依托其现有业务来拓展产品种类和零售垂直领域的业务。 与此同时，监管机构自2020年底禁止京东的一大竞争对手采取商户排他性对于京东而言也是一大利好。自2020年12月起众多一线品牌回归京东平台。我们认为，商户需要花费一定时间来熟悉京东平台，在京东的促销活动或许也会比在过往已有平台要少。我们预计，线上销售市场将继续保持良好增长势头，2021和2022年京东的收入将每年增长18%以上。 我们还预计，京东将会提升经营效率。尽管京东的毛利润率相较国际同行较低，但京东已表现出较高的经营效率。由于国内大部分商品品类的价格竞争都相当激烈，因此我们认为京东的利润率难免会较低。依托公司内部的供应链和物流技术，京东表现出强劲的存货管理能力，2020年其存货周转天数从2019年的35.8天降至33.3天。而亚马逊为38.9天，百思买为58.8天，迅销公司为146.3天。京东还依托其不断扩大的规模将其销售、一般和行政费用保持在10%，而其他同行则在18%-23%区间。我们预计，京东持续专注于供应链及客户体验的技术改进，这将会进一步提升经营效率，使其拥有更优的成本结构、提升获客效果并降低营销费用。 我们认为，京东2021年和2022年的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）率将从2020年的3.7%降至2.4%-2.8%。我们认为，推广新业务（尤其是在低线城市）和社区团购将稀释市场、广告和物流业务的EBITDA贡献率。多家电商巨头已着手探索社区团购，以打入价值7,700亿美元的中国生鲜杂货市场，而该市场的总销售额中在线销售额仅占3%。这可能引起大规模投资和短期亏损。譬如，主要受社区团购前期投资的影响，美团新业务部门2020年第三季度的亏损从2019年同期的12亿元人民币上升至20亿元。 京东于2020年第四季度开始向社区团购投资。其中包括2020年12月宣布出资逾8亿美元参股社区团购电商平台—兴盛优选电子商务有限公司和农产品流通服务提供商—中国地利集团，以及出资8亿美元增持中国即时零售和配送平台—达达集团的股份。我们预计，新业务对利润率产生的冲击将在2021年上半年浮现。京东2020年的EBITDA利润率中计入了社保支出减少而造成的人工成本的一次性扣减，2021年这一情况应不再出现。 京东或将使用2020年筹得的现金和投资产生的现金流，我们预计这部分资金的规模将日益可观。我们预测，京东2021年和2022年每年的经营所得现金流将在300亿-350亿元人民币。此外，我们预计在此期间京东的资本支出和并购支出将高达400亿-500亿元。其中包括供应链和物流方面的持续投资，以及全渠道构建和新业务上的支出。 我们预计京东不会大规模举债进行并购活动。但在2020年，该公司于1月发行10亿美元债券、6月在香港二次上市募集345亿港元（44亿美元）、12月时京东健康国际IPO募资310亿港元（40亿美元），我们认为京东将使用这些在2020年筹得的现金。预计京东物流将在2021年上市，我们尚未计入这部分潜在的募集资金。我们认为京东未来12-24个月将保持现金净流入。 正面展望反映出，我们预计未来12-24个月，京东的收入将以每年18%以上的速度稳健增长。尽管京东将投资新业务，但我们预测该公司将大体保持EBITDA规模。此外，我们预计京东经营所得现金流和资产负债表上的现金足以支持投资的增加。我们认为未来24个月京东将保持净现金水平。 如果京东进一步巩固市场领先地位和竞争优势，同时保持EBITDA利润率增长并维持低杠杆，我们则可能上调评级。触发因素包括：(1)扎实执行推出新服务的战略，(2)向低线城市渗透，或(3)在线市场地位优于我们预期。 若出现以下情况，我们则可能将展望调整为稳定： - 京东的债务对EBITDA比率接近1.5倍。若该公司大规模举债开展并购活动，则可能出现这种情况；或 - 新业务投资较我们预期更为激进，或经营环境较我们预期更严峻，导致京东的EBITDA显著弱化。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级