惠誉确认合景泰富的评级为'BB-'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 04 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2020年12月28日发布于：Fitch Affirms KWG at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认合景泰富集团控股有限公司（KWG Group Holdings Limited，合景泰富）的长期发行人违约评级为'BB-'，展望稳定。惠誉同时确认合景泰富的高级无抵押评级为'BB-'。 合景泰富评级的支持因素在于其优质土地储备、得到有效控制的杠杆率、持续稳健的盈利能力、强劲的流动性以及合理的债务期限结构。该公司评级的制约因素在于，其房地产开发业务的规模较小（以权益合同销售额和营收衡量）。 关键评级驱动因素 杠杆率可控：基于合景泰富的销售前景和拿地策略，惠誉预计该公司的杠杆率（以按比例并表后净债务与调整后库存之比衡量）将保持在45%以下。2020年上半年合景泰富的权益杠杆率为35%。该公司的现金回收率有所上升且拿地有所放缓——2020年上半年土地补充面积与合同销售楼面面积的比率为0.5倍，低于2018年的1.6倍和2019年的0.8倍。 盈利能力稳健：惠誉预计，未来两年合景泰富的EBITDA利润率（不包括资本化利息）将保持在30%以上。该公司开发物业业务的盈利能力在不同经济周期均保持强劲，且其利润率在中国房企中处于最高行列。合景泰富将保障利润率作为其主要目标之一，并通过持续提供优质产品以维持高于平均水平的售价来实现该目标。 合景泰富经验丰富的员工确保其项目得到有力执行且成本得到严格控制。此外，由于在广州扎根深厚（广州的地价涨幅不像其他一线城市那么高），合景泰富的单位拿地成本处于低位，相当于其平均售价的32%。 规模小；周转率低：2019年合景泰富的总预售额同比增长32%至860亿元人民币，但其权益销售额只占总销售额的64%。2020年合景泰富的销售额目标为1,030亿元人民币，相当于约660亿元人民币的权益销售规模，低于‘BB’评级房企的水平——这些房企的2019年权益合同销售额逾900亿元人民币。合景泰富的销售效率（以权益合同销售额与总债务的比率衡量）为0.6倍，低于大部分 ‘BB-’评级同业1.0倍的水平。 合资公司风险敞口大：2020年上半年合景泰富的合资公司逾70家，多于'BB-'评级同业的合资公司数量。合景泰富披露其2019年合同销售总额为860亿元人民币，并表部分仅340亿元人民币。合资公司有助于削减合景泰富的项目融资成本，降低其土地拍卖竞争程度，以及改善其运营效率，但亦令其财务透明度受到影响。2019年末合景泰富为其合资公司债务提供担保290亿元人民币，相较其790亿元人民币的并表净库存处于高位。 地域多元化：合景泰富的土地储备广泛分布于中国大湾区及华东和华北地区。2020年上半年该公司的权益土储规模为1,600万平方米，分布于中国内地40个城市以及香港，平均成本为每平方米5,600元人民币。合景泰富在其业务覆盖的重要城市（包括广州和佛山）拥有高品牌知名度，且该公司51%的可售资源位于其拥有丰富经验和成熟业务的大湾区。 评级推导摘要 合景泰富评级的支持因素在于其在广州以及中国其他强一二线城市成熟的房地产开发业务。合景泰富和禹洲集团控股有限公司（禹洲，BB-/稳定）均专注于长三角地区，且这两家房企的平均售价和开发物业业务的营收规模相似；但合景泰富100亿元人民币的2019年权益合同销售额比禹洲高，且利润率远高于禹洲。合景泰富的按比例并表杠杆率略高于禹洲，但截至2020年上半年其土储可支持开发的年期比禹洲长且隐含现金回收率更高。 与融信中国控股有限公司（BB-/稳定）相比，合景泰富的非控股权益占比更低，因此有更大的空间在必要时通过减持项目权益来去杠杆。但与同业相比，合景泰富的合资项目更多且并表比例更低，令其财务透明度受到影响。 合景泰富是在不同经济周期均保持利润率最高的中国房企之一，其EBITDA利润率与龙光集团有限公司（BB/稳定）相当，高于中国奥园集团股份有限公司（BB/稳定）及旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）等'BB'评级同业的水平。但与这些同业相比，合景泰富的权益合同销售规模和营收规模较小。 关键评级假设 - 2020年合同销售楼面面积同比增长20%，随后在2021至2023年间每年下滑1%-5% - 平均售价逐年上升，于2023年达每平方米19,000元人民币以上（2019年为每平方米17,503元人民币） - 2020年拿地成本同比上升8%，2021至2023年间每年上升2% - 2020至2023年间拿地楼面面积与售出楼面面积之比不到1倍 - 2020至2023年间现金回收率保持在90% - 销售总务管理支出相当于营收的7%-9%（2019年为5%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 权益合同销售规模和营收规模与'BB'评级同业的水平相当 - 净债务与调整后库存的比率持续低于40%（2019年为40%） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于50% 流动性及债务结构 流动性充足：合景泰富拥有成熟多元的融资渠道，与大部分境内外银行关系良好，且境内外债券市场融资渠道畅通。2020年上半年末合景泰富持有可用现金486亿元人民币，足以覆盖其334亿元人民币的短期债务以及未付购地款。鉴于合景泰富多元化的融资渠道、合理的债务期限结构以及灵活的拿地策略，惠誉认为该公司的流动性足以提供其开发成本、购地款以及偿债所需资金。 ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。