惠誉确认万洲国际的评级为'BBB+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 02 Jun 2023: 本文章英文原文最初于2023年6月2日发布于：Fitch Affirms WH Group at ‘BBB+’; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国猪肉生产企业万洲国际有限公司（WH Group Limited，万洲国际）的长期发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认万洲国际的高级无抵押评级为'BBB+'。
本次评级确认的支持因素在于，万洲国际在猪肉和包装肉质品生产领域居于全球领先地位，业务覆盖中国、美国及欧洲，采用垂直整合的业务模式，杠杆率处于低位，且融资渠道畅通。万洲国际的评级展望稳定是基于，惠誉预期，尽管猪肉业务波动将令美国业务2023年的经营性现金流减弱，但在全球业务运营的支撑下，中期内该公司将保持可观的EBITDA体量和中等杠杆率。
关键评级驱动因素
多元布局缓解业务波动性：惠誉预期，万洲国际的主要业务分布在中国、美国及欧洲，多元化程度高，这将继续助力公司抵消单一市场波动的影响。我们预计，该公司2023至2026年间的EBITDA利润率将保持在8.8%-10%的水平，与过去八年的水平类似。此外，惠誉认为，通过跨区域贸易，万洲国际的区域性业务之间形成了强大的协同效应，这将继续为公司建立对冲，并使全公司受益。
自由现金流暂时为负：由于美国生猪养殖和猪肉加工业务趋弱，惠誉预计，2023年万洲国际的自由现金流将转为负，此后将于2024至2026年间回升至4亿-5.5亿美元。万洲国际2022年的自由现金流为中性，主要原因是库存增加导致营运资本流出。我们预期，美国业务疲软将导致万洲国际2023年的EBITDA较2022年缩减逾3亿美元，不过美国生猪养殖和猪肉加工业务调整措施，叠加行业供需再平衡将助力该板块现金流自2023年底回升。
杠杆率中等：惠誉预期，万洲国际将保持审慎的资本支出策略，以使其自由现金流自2024年起转负为正。我们预计，万洲国际将继续借助股权融资现金来开展在中国的肉鸡和生猪养殖项目，并升级其海外设施，资本密集度为3%-4%。惠誉预期，该公司将保持健康的资本结构，并有充裕空间提升股东收益，且2023至2026年间公司的EBITDA净杠杆率将控制在1倍（2022年：0.7倍）。
美国猪肉业务走弱：惠誉预计，2023年万洲国际由史密斯菲尔德食品公司（史密斯菲尔德，BBB/稳定）经营的美国业务的经营性利润将下滑至约6.5亿美元，此后将于2024至2026年间增至8.7亿-11亿美元。我们预期，在2023年需求疲软的情况下，生猪供应过剩以及较低的猪肉分切利润将导致万洲国际的美国猪肉业务板块录得全年亏损。目前公司管理层正在审视这一情况，以优化相关流程。在成本控制和能效提升措施，以及行业供需再平衡助力下，该板块亏损或自2023年末起有所缓解。
此外，我们认为万洲集团的在美包装肉质品业务仍将录得可观的经营性利润，这在一定程度上可以抵消猪肉业务波动的影响。惠誉预计，该公司的欧洲业务在肉价上涨之际仍将带来持续的经营性利润，不过规模小于美国业务。
中国业务稳定：惠誉预计，在稳定的包装肉质品业务和日渐复苏的猪肉加工业务的拉动下，万洲国际通过其核心子公司河南双汇投资发展股份有限公司（双汇发展）经营的中国业务板块将继续录得每年逾11亿美元的强劲经营性利润。通过完善产品结构，积极管理库存并增强产品分销，双汇发展的包装肉质品业务将维持现有规模并保持20%以上的经营性利润。此外，我们预计，随着消费回暖，2023年猪肉加工业务有望实现增产，进而带动产能利用率和利润率双双提升。
评级推导摘要
万洲国际的信用状况与‘BBB’区间全球肉制品和包装食品同业公司相似。
美国同业公司泰森食品（BBB/稳定）的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度较高。万洲国际的评级比泰森食品高一个子级是因为其杠杆率一直较低。随着泰森食品财务状况逐步增强，近年来两家公司之间的评级差异已有所收窄。
巴西同业JBS S.A.（JBS，BBB-/稳定）的EBITDA和自由现金流高于万洲国际的水平。JBS是惠誉评级组合中肉制品种类最多元的公司，因此具有与万洲国际相似的业务稳定性。JBS的净杠杆率略高于万洲国际——尽管两家公司都有强大的去杠杆能力。惠誉认为， JBS的独立业务状况和财务状况与泰森食品等同业相似，但其评级的制约因素在于，股东控制导致其公司治理薄弱。
荷兰乳制品生产企业Royal FrieslandCampina NV（菲仕兰，BBB+/稳定）的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度且地域分布多元。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，而财务状况方面，万洲国际的杠杆率较低，且中期内更易于去杠杆。
万洲国际的业务状况强于‘BBB’- 或更低评级的其他包装食品和肉制品生产企业，原因是公司在美国和中国的市场地位及品牌形象更具优势，财务状况更好，杠杆率更低且流动性强劲。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023至2026年间营收保持平稳或以低个位数增长；
- 2023至2026年间经营性EBITDA利润率保持在8.8%-10%的稳定水平；
- 由于猪肉、生猪和家禽库存增加，有少量营运资金流出；
- 2023至2026年间合并报表资本支出在8亿至11亿美元之间；
- 万洲国际的派息率为35%，而双汇发展的派息率为90%-100%。惠誉评估万洲国际的合并报表口径信用状况时未考虑史密斯菲尔德向万洲国际支付的股息，原因是史密斯菲尔德由万洲国际全资拥有；
- 2023至2026间补强收购支出每年为1亿美元；
- 每年潜在诉讼费用为1亿至1.5亿美元之间。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 除非万洲国际的产品多样性显著提高，否则惠誉不会对其采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率持续高于2.0倍。
- 未能保持自由现金流为正数。
- EBITDA利润率持续低于8%。
- 营收或在关键市场上所占份额持续下滑。
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性充裕：2022年末万洲国际持有并表后可用现金（包括双汇发展的银行理财产品）15亿美元。此外，万洲国际在中国和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，2022年末该公司持有57亿美元尚未使用的授信额度（包括24亿美元尚未使用的承诺性授信额度）。惠誉认为，万洲国际的库存现金以及畅通的融资渠道足以用于偿付其8.62亿美元的短期债务或为这些债务进行再融资。
发行人简介
万洲国际是一家在香港上市的猪肉生产企业，在中国、美国及欧洲拥有大规模业务。该公司在中国和境外市场分别主要通过其中国上市子公司双汇发展及其全资拥有的史密斯菲尔德经营业务。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级