惠誉授予Power Best Global（香港俊发地产）拟发行美元票据'B+'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 29 Dec 2020: 本文章英文原文最初于2020年12月22日发布于：Fitch Rates Power Best Global's Proposed USD Notes 'B+'
惠誉评级已授予Power Best Global Investments Limited拟发行美元高级票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。该拟发行票据将由香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）提供无条件、不可撤销的担保，构成俊发的直接、高级无抵押债务，因此其评级与俊发的高级无抵押评级一致。俊发计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。
2019年俊发的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）略低于50%，就其'B+'的评级而言属于偏高水平。俊发放缓了拿地但平均拿地成本有所上升，因此惠誉预计该公司的杠杆率将继续处于48%左右的水平。
俊发评级的支持因素在于，该公司在中国西南省份云南省的市场地位强劲且在旧城改造项目方面经验丰富。俊发的土地储备集中在云南省省会昆明市，这对其评级形成制约，但该风险因俊发的土地储备有很大部分位于地方政府重点更新地区而得到了缓解。
关键评级驱动因素
在云南省的地位强劲：俊发在昆明市乃至云南省拥有高品牌知名度，2009至2019年间一直是昆明市销售规模最大的房企。该公司在昆明市旧城改造项目方面经验丰富。这些项目的周期远长于其他土地一级开发项目，但俊发以往在居民搬迁、拆迁、开发和分阶段启动项目方面表现出色，且其项目周边的基础设施和环境风貌亦得到了改善。
2019年俊发的权益合同销售额为498亿元人民币，平均售价为每平方米14,747元人民币。惠誉估计，2020年俊发的权益合同销售额将增长9%，这主要得益于售出总楼面面积的增加。
土地储备优质：2020年6月末俊发的土地储备可售总楼面面积为1,390万平方米，大部分位于政府旧城改造政策覆盖的重点区域，而俊发丰富的城市更新经验令其在获得这些低成本项目方面具有竞争优势。惠誉估计，俊发的EBITDA利润率（不包括资本化利息）将保持在30%左右。
经常性收入将增加：俊发于2018年收购了昆明市的大型批发商贸中心螺蛳湾国际商贸城，其可出租总楼面面积为137万平方米，于2009年开始运营。该商贸中心增加了俊发的稳定租金收入。
昆明螺蛳湾国际商贸城是地方政府重点项目，涵盖部分旧城改造工程——地方政府计划将该区域开发成昆明市第二个中心商务区。此外，俊发将通过大量写字楼、购物中心、娱乐设施项目增加经常性收入——这些项目将自2020年和2021年起逐步投运。惠誉预计，2020年俊发的经常性EBITDA利息保障倍数（包括收购）将约为0.5倍，与2019年的水平相似。
杠杆率高企但可控：惠誉估计，2020年末俊发的杠杆率将约为48%。俊发已在2018年偿还为收购昆明螺蛳湾国际商贸城而发生的部分债务，其杠杆率在2018年末降至48%。惠誉预计2020年俊发将放缓拿地，但预计其平均拿地成本将上升，这将令其杠杆率保持在略低于50%的水平。惠誉预计，俊发将继续为其投资物业发生资本支出，以保持稳定的合同销售规模。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——财务透明度与公司治理：俊发的“财务透明度与治理结构”ESG相关度评分项得分为'4'分，原因是该公司未上市且未公开全面地披露其财务信息——尽管该公司向其美元债券的持有人充分披露了其财务信息。俊发的董事会未设独立董事，且股权集中于一人。这些因素对俊发的评级形成制约。
评级推导摘要
时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）是与俊发最相似的同业公司，原因是这两家公司都侧重于旧城改造项目。俊发土地储备的地域多元化程度低于时代中国，但在当地市场的地位更强劲。时代中国的杠杆率低于俊发，因此其评级比俊发高一个子级——尽管俊发的经常性收入更高。
俊发的合同销售规模与花样年控股集团有限公司（花样年，B+/稳定）相似，但杠杆率比花样年高。俊发的合同销售规模及杠杆率与弘阳集团有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业的水平相当。
俊发的销售规模、土地储备及经常性EBITDA利息保障倍数的表现强于当代置业（中国）有限公司（B/稳定），但这两家公司的杠杆率相似。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年合同销售规模和土地储备规模符合管理层的指引水平
- 2020至2022年间合同销售额增速为5%~10%，合同销售平均售价保持大致平稳
- 2020至2022年间土地储备可支持销售的年期为3~4年
- 收购昆明螺蛳湾国际商贸城令2019年购地金额与销售回款的比率一度达到47%
- 2020至2022年间建安现金流出约相当于销售回款的38%
- 2020至2022年间每年资本支出约为8亿元人民币，以扩张投资物业业务
关键回收率评级假设：
- 惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，俊发若破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估
- 调整现金余额，仅将超过应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入计算
- 鉴于俊发的EBITDA利润率约为30%，对其调整后库存适用20%的折扣率
- 对物业、厂房及设备适用40%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对受限制现金（主要为建设保证金及预售房地产购买者的按揭贷款）适用0%的折扣率
基于对俊发调整后清算价值的计算（扣除行政费用），惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续为40%或更低
- EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续为30%或更高
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%
- EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续低于25%
- 经常性EBITDA利息保障倍数低于0.4倍
流动性及债务结构
流动性充足：2019年末俊发持有现金和现金等价物111亿元人民币，以及受限制的现金（包括建设保证金及预售房地产购买者的按揭贷款）8.56亿元人民币。该公司持有的受限制现金及不受限制现金足以覆盖其将于未来12个月内到期的117亿元人民币债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
俊发的“财务透明度与治理结构”ESG相关度评分项得分为'4'分，原因是该公司未上市且未公开全面地披露其财务信息——但该公司向其境外债券持有人充分披露了其财务信息。俊发的股权集中于一人，且其董事会未设独立董事。这对俊发的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级