标普下调世茂集团评级至“BB+”，因恶劣经营环境阻碍去杠杆；展望负面（完整评级公告）

- 考虑到中国房地产行业的恶劣经营环境，世茂集团控股有限公司（世茂集团）的合同销售额将弱于我们先前的预测。我们认为这将阻碍该公司的去杠杆进程。 - 我们还预计，未来两三年该公司房地产开发业务的盈利水平将下降靠拢至行业平均水平。 - 2021年11月10日，标普全球评级将世茂集团评级从“BBB-”下调至“BB+”，同时将该公司优先无抵押债券的长期债项评级从“BB+”下调至“BB”。 - 负面展望反映了世茂集团控制债务规模和杠杆水平的计划所面临的越来越大的不确定性。 香港，2021年11月10日—标普全球评级今日宣布采取以上评级行动。 恶劣经营环境将使世茂集团难以一直保持稳定的盈利水平和杠杆水平。未来一两年，其并表口径和穿透口径（按比例并入表外合联营项目）的杠杆率可能无法同时保持在4.0倍以下。我们认为，世茂集团本来就很小的杠杆率容错空间很容易耗尽。该公司2020年末的并表口径杠杆率为3.9倍，而我们下调评级的阈值为4.0倍。 考虑到中国楼市需求整体走软，世茂集团2021年10月份合同销售总额同比下降超过32%，今年1-10月销售额仅增5%。相比之下，2020年同期其合同销售额实现了17%的增长。此外，该公司调整后的2021年销售额目标为2,900亿元左右，比我们之前的估计低了10%-15%。但2021年谨慎的购地步伐可在一定程度上抵消销售因素对世茂集团信用指标的影响。 世茂集团房地产开发业务的盈利水平承受着越来越大的压力。具体而言，主要是土地成本的上升和一二线城市的限价措施压缩了利润率。我们认为，该公司通过促销和打折加快销售去化和回款，将对其已在逐步下滑的利润率构成进一步的压力。 我们估计世茂集团合联营项目的利润率总体将低于并表项目的利润率。一个原因是部分大型项目拥有两个以上的合作方，降低了经营效率，特别是在各合作方节约流动性的紧迫性越来越大的时候。世茂集团合联营项目的总债务也高于该公司已提供的对外担保，进一步增加了穿透口径杠杆率的压力。 世茂集团未来12个月去杠杆的难度可能较大。我们目前预计，未来一到两年该公司的销售将会放缓，利润率将会收缩至行业平均水平。我们之前预计世茂集团销售额、利润率下降并趋于行业水平的速度和力度将缓于同业。我们预计未来两年其穿透口径杠杆率将在4.0倍-4.5倍区间，具体要看未并表合联营项目的交付进度，以及该公司能不能维持稳定的经营效率。但物业管理、商业地产等非开发业务的增长仍然强劲，一定程度上抵消了这些风险。 不利的融资环境有可能挑战世茂集团的流动性管理。这是因为境外美元债市场波动性巨大，未来六个月的再融资窗口可能会一直保持关闭。境内资本市场也不宽松。因此，世茂集团可能需要进一步利用内生资源（主要是可动用的现金和销售回款）来偿还债务，从而使其流动性缓冲减少。2022年8月份之前世茂集团有17亿美元的境外债券到期，而境内不断收紧的融资环境也将制约该公司的融资现金流，使之在投资需求日益迫切的时候面临着较短缺的资源来维持规模的扩张。 综上，业务基本面的恶化叠加狭窄的评级容错空间，使世茂集团的信用状况面临进一步的压力。为了反映这些风险，我们将其可比评级分析评为负面，其结果是主体信用评级低了1个级别。 展望为负面是因为我们认为，在恶劣的业务环境下，世茂集团的去杠杆行动将面临很大困难。 如果世茂集团的并表口径或穿透口径债务对EBITDA比率之中的任意一个无法维持在4.0倍以下，那么我们可能会下调该公司评级。具体原因可能为：（1）该公司结转收入大幅低于我们预期，同时债务规模的控制并未抵消这方面的影响；或（2）土地收购或其他投资大幅超出我们预期。 如果世茂集团的流动性状况未维持在足够水平，体现为流动性来源对用途比率处于1.2倍以下，那么我们也有可能下调其评级。 如果世茂集团的并表口径和穿透口径杠杆率双双稳定在4.0倍以下，同时其流动性状况维持在足够水平，那么我们可能会将展望调整为稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级