标普：融资受限后，开发商出路何在?

中国住宅市场在受疫情影响之后已经回暖。但政府仍然担心房价飞涨，开发商正在为融资环境收紧做准备。标普全球评级预计融资新规的影响将在明年显现，而对执行能力强的开发商而言，其最终信用影响将为正面。 我们预计2021年全国住宅销售额与今年总体持平。销售均价可能会出现5%以内的降幅，但销售面积的增长基本能够予以弥补。 “三道红线”的影响及开发商的应对 据媒体报道，监管层将对开发商的资产负债率、净负债率、现金短债比三个指标划出红线，每满足一条红线的要求，开发商可获得5%的债务规模年增速，最高增速为15%。 我们认为，资产负债率这道红线最易触碰，也可以说是三道红线中最难达标的。业内企业通常采用快速推盘周转的轻资产模式。虽有土地储备，但存货一般都保持在较低水平，以期缩短资金周转时间，把尽可能多的资金投入到新的项目。只有少数几家受评开发商积累了较大规模的投资性物业。 为提高现金水平，开发商可能会灵活定价以促进合同销售、大幅减少土地开支，甚至是延期完工以推迟建安支出。 开发商可能还会延长债务期限。实力较强、拥有大量未抵押资产、融资渠道畅通的企业可能会更多采用这条策略。但资本结构中以境内建设贷款为主的开发商（评级多为“B”类）一时很难放弃短期债务的发行。 存量资源重要性凸显 如果债务规模成为一个常量，那么大规模已售未结合同销售的结转就会立竿见影地提升开发商的收入和利润，进而带来杠杆的降低。 但由于地价上涨、持续的限价措施，以及开发商可能即将降价销售，开发商利润率受到挤压，可能会阻碍杠杆的下降。这一现象在激进追求规模的开发商身上体现得尤其明显。 我们预计行业毛利率将从2018年的33%下降到2021年的26%。从今年中报来看，全行业加权平均毛利率已经下滑到28%。多家受评开发商近期拍地价格极高，项目盈利空间微薄。 由于融资新规将限制购地预算的资金来源，很多开发商仍将需要通过挖潜存量土地储备来推动规模增长。除了土储质量，执行能力也是决定开发商能否成功挖潜的重要因素。 土储规模庞大且土地款已结清的开发商，应该会更有能力保证来年的合同销售业绩。 压降再融资额度对多数开发商影响不大 从今年8月份起，监管层要求压降开发商境内银行间市场存量债务的再融资额度。 但这些债务仅占2020年剩余时间及2021年全年到期金额的12%。我们的敏感性分析也显示，对大部分受评开发商而言，即使境内银行间市场、境内交易所市场、境外市场这三个市场的2021年到期债务的再融资额度悉数压降15%，其无限制现金规模也只会下降不到10%。 来源：标普全球评级，作者：廖美珊/叶翱行/锺嘉裕，编译：张心琴（原报告发布于2020年11月12日）