中资美元债市4月回顾（下）: The Beginning of the End

美国10年期国债收益率突破3%，信用债（特别是高收益信用债）跌跌不休，都使我们不禁自问： What is different this time? 这个问题的答案既在债券市场之中，也在债券市场之外。我们需要试着connect the dots： 截至今年4月底，全球范围内已经宣布的并购交易（M&A）金额已达1.55万亿美元，已经比2017年全年高出56%。 自2000年以来，仅有57个交易日中出现了标普500下跌0.5%或更多，同时，30年美国国债收益率上升3%或更多。但在2018年4月，这种情形已出现了好几次。（Morgan Stanley） 小米要上市了。事实上，所有“独角兽”突然之间都要上市了。 “中国互联网的领袖”腾讯也被指“没有理想”。 Libor利率快速上涨，Libor-OIS spread也在迅速变宽。 香港金管局抛售美元储备，捍卫港币汇率。 绿光资本又迎来一个糟糕的一季度，年内表现-14.9%。 …… 这些看似独立的事件与数据，其实都指向了：（在减少的）流动性。其源头自然是央行的缩表。这是潮水退去的开始（the beginning of the end）。在这一时期，某些市场（M&A, LBO等）依然可以感受到过剩流动性带来的狂欢，同时，另外一些市场，我们已或隐约或明显地感受到市场的变化。 So if this is the beginning of the end, what is next? 要搞清楚这个问题，需要搞清2008年以后QE是如何影响市场和投资策略的。 来源：Algebris Investment: "Monetary Policy Normalization, Volatility and Fragile Systems"（2018年4月） 值得注意的是，我们现在所处的阶段是the beginning of the end，并非the beginning of the normalization。只有经过前者，才会达到后者，或许到那个时候，alpha强于beta，绿光资本的策略会更有运气一点。 我们并没有经历过"the beginning of the end"，也不清楚这一阶段将如何演变。可以确定的是，历史经验或许并不能帮助我们太多，甚至有可能误导我们。在这个新阶段，Libor-OIS spread接近50bps，并不意味着银行系统的压力，至少不像过去那样具有指导意义。许多先行指标变得毫无意义，资产之间的相关性不再线性。历史在面前展开，我们……roll the dice and take our chances. 对于债券投资者来说，the beginning of the end或许是机遇大于危机。债券作为固定收益产品，upside is always limited while downside is huge。价格越低，上升空间越大，不是更好吗？到期收益率从5%到7%，对于投资者（不论长期投资者或短期投资者都适用，特别是新投资者）来说不是更好吗？ 在BMO Global Asset Management的文章"A bond bear market? Bring it on!"中，作者指出，10年期美国国债1981年9月是15.84%，2018年1季度是2.74%，三十年的所谓债券大牛市当中，利率下降带来的Price return为61%，但同时期，Coupon return高达1505%。如果未来二十年是所谓的“债券大熊市”，假设利率每年上升30bps，因为债券越来越高的Coupon，债券组合（5年久期）的预期回报会越来越高。如下图： Beautiful. ©️ 未经许可，禁止转载、摘编及建立镜像等任何使用。