标普：融资平台发债人面临“未赎回风险”

香港，2019年9月17日—标普全球评级9月16日表示，一家中国发债人决定在赎回日不赎回其境内永续债，表明财务实力薄弱的企业的再融资压力正逐渐上升，特别对于作为中国永续债的主要企业发债人之一的地方政府融资平台而言。详见标普全球评级9月16日发布的报告《融资平台发债人的“未赎回风险”已成现实》（'Non-Call Risk' Rears Head For China's LGFV Issuers）。 “未赎回企业永续债可能导致中国发债人的融资成本上升或资本市场渠道受限，”标普全球评级信用分析师李畅表示。 2019年9月9日，铁路建设企业吉林省交通投资集团有限公司（“吉林交投”）发布了关于2016年发行的中期永续债的利率重置公告。根据利率重置公告，该债券的票面利率调升300个基点至约8%。这是自2013年引入永续债后首家在赎回日选择不赎回其债券的地方政府融资平台。 永续债没有到期日，但在一定的持有期限后，发债人通常可选择赎回该债券。如在赎回日未赎回，票面利率则大幅“跳升”。 如发债人未赎回，该债券的票面利率通常将上浮。因此，投资者预计发债人在赎回日会赎回其永续债。若未赎回，市场则将此解读为发债人陷入财务困境，且没有足够现金或融资渠道以赎回债券（见2018年7月18日发布的《债券结构特征加剧中国企业违约风险》It's Structural: How Puts And Perpetuals Are Adding To Default Risks In China）。 永续债的中国企业发债人中仅有少数几家未行驶赎回权。2018年2月，吉林省国资委的直属国企中国吉林森工集团成为首家未赎回而接受利率跳升（300个基点）的境内发债人。 我们认为，境外永续债发行更好地反映了该债券的风险。境外永续债的票面利率通常显著高于同一家中国企业发行的传统债券。 吉林交投未赎回永续债可能表明部分财务实力薄弱的融资平台的再融资压力已上升。该公司过去两年内未在境内债券市场发行债券。 我们预估2019-2021年到期的平台境内债为人民币3.8万亿元（合5400亿美元）。我们亦预计该领域将继续依赖再融资以偿还债务，原因在于现有存量债务的大部分用于公益项目，而此类项目的经营性现金流较低。很多情况下这笔现金还不足以覆盖利息成本。 此外还存在监管风险。由于没有到期日，永续债可被计入权益而非债务。近年来国企开始发行永续债，缘于在获得融资的同时其债务对资产比率不会被推高。 2019年1月，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》。但目前为止，遵循该规定的发债人极少，发债人继续将永续债计入权益。但我们认为监管机构将继续向国企施加压力，要求其实质上去杠杆，而非仅在“账面上”（见2019年4月15日发布的《永续债受限：国企去杠杆需另谋出路》The Limits To Perpetuals: China's SOEs Need A New Deleveraging Tool）。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级