惠誉授予中升集团拟发行美元高级票据'BBB-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 05 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月3日发布于：Fitch Rates Zhongsheng Group's Proposed USD Senior Notes 'BBB-' 惠誉评级已授予中升集团控股有限公司（Zhongsheng Group Holdings Limited，中升集团，BBB-/稳定）拟发行美元高级无抵押票据'BBB-'的评级。 拟发行票据将由中升集团发行，并将构成中升集团的直接、高级无抵押债务，因此其评级与中升集团的高级无抵押评级一致。中升集团计划将该票据筹得的资金用于现有债务再融资以及用作一般营运资金。 中升集团评级的支持因素在于，该公司专注于中国豪华车零售市场以及汽车零部件和服务业务，且以往在财务管理方面表现审慎。此外，中升集团与领先的日本和德国豪华车品牌关系密切，且有望得益于国内不断增长的豪华车需求。2019年售后服务占中升集团毛利润的75%，这应将有助于该公司应对新车销售的周期性波动。 关键评级驱动因素 专注于豪华车及服务：中升集团与日本和德国豪华车品牌建有长期合作关系。惠誉认为，中国消费者对豪华车的强烈偏好将持续，这应将支撑中国的豪华车需求，而中期内该趋势将令中升集团受益。 中升集团旗下的品牌定位有助于增强其品牌忠诚度，令其得以快速扩张高利润的售后服务业务（大部分为非自选性售后服务业务）并占中升集团毛利润的75%。中升集团还与保险公司合作推出长期服务合同，这将进一步提高其客户留存率。惠誉认为，中升集团侧重于豪华车领域以及周期性较弱的汽车零部件和服务业务的战略将保障其营收和现金流——即使在汽车行业长期衰退期间亦然。 行业分散且竞争激烈：中国的汽车经销商行业高度分散且竞争激烈。中升集团虽为中国第二大汽车经销商，但其销量所占市场份额仅为2%。由于对供应商的议价能力疲弱，汽车经销商行业的利润率处于历史低位。中国汽车经销商的EBITDA利润率为中个位数，与美国同业相当，而惠誉预计中期内该趋势将持续。 财务管理稳健：中升集团着力于内生增长，并辅以收购举措。过去三年该公司的门店网络扩大了43%，净增门店109家。2016至2019年间中升集团的收购后自由现金流合计为负7.6亿元人民币；但由于EBITDA增加了89%且现金流生成能力强劲，该公司的FFO调整后净杠杆率自2016年的3.4倍改善至3.1倍。惠誉预计，中升集团在业务扩张方面将继续持审慎态度，中期内杠杆率将不断改善。 从新冠肺炎疫情中复苏：2020年第一季度Covid-19疫情对中国汽车市场造成严重冲击，但与市场总体情况相比，中升集团的业务复苏速度较快——2020年上半年营收同比增长1.4%。惠誉预计，随着中国市场上乘用车销售回升，2020年下半年中升集团的业务复苏将加快，这有望进一步改善该公司的利润率和现金生成能力。 评级推导摘要 中升集团的评级受到其领先市场地位及稳健财务结构的支撑。同业公司包括广汇汽车服务集团股份公司（广汇，B+/稳定）和AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/稳定）——它们分别为中国和美国最大的汽车零售商。中升集团的业务规模与广汇相似，但盈利能力更强，杠杆率更低，且财务灵活性更高；该公司的业务规模以及财务指标的表现与AutoNation相似。 其他行业具可比性的公司包括百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB/稳定）和线上服装零售商唯品会控股有限公司（BBB+/稳定）。百货商店运营商面临结构性压力，比如来自折扣店和网店的竞争。短期内这些零售商可能受到疫情以及消费者非必要支出减少的显著影响。唯品会评级的支持因素在于，中国线上和折扣服装零售行业快速增长，该公司居于市场领先地位且鲜有能与之抗衡者。 关键评级假设 本次发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间营收复合年增长率为 10%（2019年营收增速为15%） - 2020年EBITDAR利润率降至7.3%（2019年为7.9%），2021年回升至 8.1% - 年均资本支出（包括收购支出）为30亿元人民币 - 派息率为 20%，2023年升至 40% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 市场份额大幅上升且FFO调整后净杠杆率持续低于2.0倍。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 市场份额或盈利能力持续恶化 - 自由现金流持续为负数 - FFO调整后净杠杆率持续高于3.0倍 流动性及债务结构 流动性充足：2020年6月末中升集团持有不受限制的现金86亿元人民币，短期借款为160亿元人民币。该公司强劲的市场地位以及稳固的银行和行业关系令其持续获得国内银行及汽车金融公司的大力支持。 来源：惠誉评级