惠誉将泰禾'B-'的评级列入负面评级观察名单
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-07 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月29日发布于：Fitch Places Tahoe’s ‘B-’ Ratings on Watch Negative
惠誉评级已将中国房企泰禾集团股份有限公司（泰禾）'B-'的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级列入负面评级观察名单。
本次评级行动是基于，被西藏信托有限公司（西藏信托）起诉并于2020年4月22日被中国最高法院列入失信被执行人名单后，泰禾从非银行金融机构获得融资的能力可能减弱。这令泰禾面临再融资不确定性，原因是2019年9月末该公司60%的短期债务是借自非银行金融机构。泰禾的评级被列入负面评级观察名单亦反映了，该公司未来12个月内到期的境外资本市场债务（尤其是将于明年1月到期的5.3亿美元高级债券）的偿付可能存在困难。
此外，泰禾已发布公告称拟收购母公司泰禾投资集团有限公司的香港和澳门保险业务。惠誉将在获知更多详情后研究该交易的影响。
关键评级驱动因素
董事长被列入失信被执行人名单：因泰禾一家子公司未向一家中国信托公司偿还贷款，泰禾及其董事长在4月末被中国最高法院列入失信被执行人名单。该笔8亿元人民币的信托贷款由泰禾及其董事长共同担保，其中6.8亿元人民币已于2019年9月偿还。但项目公司及作为贷款担保人的泰禾未在约定时间偿还剩余的1.2亿元人民币，原因是其认为非控股股东应负责偿还部分上述债务。随后，泰禾被西藏信托起诉并被列入失信被执行人名单。
泰禾管理层称，公司已与西藏信托达成口头协议，并预计将在本月底之前被移出失信被执行人名单。
再融资存在不确定性：泰禾高度依赖信托公司和资产管理公司贷款——这些贷款约占泰禾总债务的60%，而截至2019年9月末泰禾总债务中仅17%为银行开发贷款。惠誉认为泰禾的国内债券市场融资渠道有限，原因是2018年8月以来该公司未发行任何境内公司债券。最近的诉讼案件可能令泰禾的非银行金融机构融资渠道进一步受限。泰禾拥有5.5亿美元的境外债券发行配额，但惠誉认为当前市场环境下该公司境外高级债券的再融资风险较大。
流动性吃紧：截至2019年9月末，泰禾有320亿元人民币的债务（包括250亿元人民币的贷款及70亿元人民币的资本市场债务）将于12个月内到期或可回售。该公司150亿元人民币的现金余额（包括25亿元人民币的受限制现金）仅能覆盖其46%的短期债务。若销售及现金回款减少，将可能加剧泰禾今年的流动性压力。该公司每年高达110亿到120亿元人民币的利息支出将继续拖累其现金流。
杠杆率高企：鉴于泰禾谨慎的拿地策略，惠誉预计未来12个月内泰禾的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）将维持在70%-75%。向世茂房地产控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）出售资产及放缓拿地后，泰禾2019年前九个月的杠杆率从2017年83%的历史高点降至68%。2019年泰禾未拿地，2020年拿地预算为销售收入的20%。该公司的杠杆率虽有改善但在房企中仍属最高之列。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——管理战略：鉴于泰禾的流动性管理疲弱，其“管理战略”ESG相关度评分项得分为4分。泰禾的管理战略对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。惠誉认为，只有泰禾的管理层在持续改善公司流动性方面取得更清晰、更长久的成效，才能消除上述评级制约因素。
评级推导摘要
泰禾评级的制约因素在于吃紧的流动性以及激进的财务状况（与评级处于'B'区间低位的同业情况相似）。泰禾的合同销售规模庞大，土地储备优质，且地域和产品多元化程度较高，因此其业务状况与评级更高的同业相似。
泰禾的业务规模及利润率与佳兆业集团控股有限公司（佳兆业，B/稳定）相似——佳兆业的土地储备集中于大湾区的程度更高；但泰禾70%-75%的杠杆率高于佳兆业的65%。此外，泰禾的流动性状况弱于佳兆业——泰禾现金与短期债务的比率为0.4倍-0.5倍，而佳兆业为1.0倍。
泰禾的权益销售规模约为700亿元人民币，远高于国瑞置业有限公司（国瑞，B-/负面）约200亿元人民币的水平；国瑞亦存在流动性吃紧的问题。但国瑞50%-55%的杠杆率低于泰禾的杠杆率水平，且其土地储备可支持开发的年期达10年以上，而泰禾仅为3年。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年合同销售额下滑9%至850亿元人民币
- 2019年未发生拿地支出，2020年土地补充率（以拿地权益楼面面积与已售权益楼面面积之比衡量）为0.5倍
- 2019年和2020年现金回收率分别为75%和80%（2019年前九个月为80%）
- 向世茂出售的资产已纳入评级方案分析
关键回收率评级假设
- 回收率分析假设，鉴于中国房地产开发行业的重资产特性，泰禾如破产将走清算程序而非持续经营
- 假设扣除10%的行政费用
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估
- 调整现金余额，仅将超过应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入计算
- 鉴于泰禾的EBITDA利润率较高，对其净库存及合资公司净资产适用25%的估值折扣
- 鉴于泰禾投资物业资产的租金收益率和质量较低，对其投资物业适用65%的估值折扣
- 对应收账款适用30%的估值折扣
- 对厂房、物业及设备适用40%的估值折扣
- 对待售金融证券适用70%的估值折扣
惠誉基于对泰禾调整后清算价值的计算（扣除行政费用），估计该公司境外高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级处于'RR4'区间。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 融资渠道继续走弱
- 若前述纠纷未得到解决且惠誉确定不偿还上述贷款的行为构成违约，则惠誉可能下调泰禾的评级至RD（限制性违约）
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若泰禾的融资渠道保持不变且有具体的再融资计划来解决将于12个月内到期的非银行债务，则惠誉将解除泰禾的评级观察负面状态并确认其评级
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性吃紧：2019年9月末泰禾的现金余额为147亿元人民币（包括25亿元人民币的受限制现金），不足以覆盖其将于12个月内到期或可回售的320亿元人民币债务。泰禾的短期债务包括192亿元人民币非银行金融机构贷款、56亿元人民币银行贷款以及72亿元人民币资本市场债务。惠誉认为，最近的诉讼案件可能对泰禾的非银行金融机构融资渠道产生影响——尽管2019年9月末该公司持有890亿元人民币的无抵押资产。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
泰禾的“管理战略”ESG相关度评分项得分为4分，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Tahoe Group Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Rating Watch On; B-; RW: Neg
----senior unsecured; Long Term Rating; Rating Watch On; B-; RW: Neg
Tahoe Group Global (Co.,) Limited
----senior unsecured; Long Term Rating; Rating Watch On; B-; RW: Neg
来源：惠誉评级